王剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸(xī)引绝对收(shōu)益(yì)资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然发生(shēng)一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年(nián)10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银(yín)行股涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以上，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落(luò)，调整了近两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发生。过去(qù)银(yín)行股的(de)大行情(qíng)，都是在悄无声息(xī)中默默上涨的(de)，因为银(yín)行股平时关(guān)注度并不高(gāo)。等到因几根大线性而(ér)吸引(yǐn)大家(jiā)来(lái)关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经(jīng)历(lì)过的(de)人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而(ér)起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不(bù)声不响地(dì)开(kāi)始回(huí)升，到11月时(shí)，8个月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股见底，也有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没有明确利(lì)好(hǎo)，没(méi)有明确(què)新(xīn)闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因(yīn)为(wèi)很(hěn)难验证。如果确实(shí)没有实质性利(lì)好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估(gū)值便宜到很多资金(jīn)愿意(yì)出手了。由(yóu)于(yú)银(yín)行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率(lǜ)就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当(dāng)然(rán)，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失(shī)。但由于ROE已在(zài)底部，近期很(hěn)难再降了。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像一张可转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票(piào)息(xī)率(lǜ)高到一定程度，显著(zhù)高过一些资(zī)金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就(jiù)形成一(yī)个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就(jiù)会有(yǒu)人参与。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底在某些情(qíng)况下会被打破，即因为一些(xiē)负面(miàn)因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉(jué)得银行股的估值或盈利能力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没有什么实质利(lì)好(hǎo)，就是(shì)有(yǒu)些看中(zhōng)股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给(gěi)买出(chū)来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除(chú)的就是(shì)以股票型公募基金为代表的(de)机构投资者。因为他(tā)们的考核(hé)要求是相对(duì)收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务是战(zhàn)胜自己基金(jīn)的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁(rén)。所以，即(jí)使(shǐ)股息(xī)率高，他(tā)们(men)也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨的(de)这段(duàn)时间，公(gōng)募基金参(cān)与(yǔ)很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大，比重越(yuè)高地肖指哪几个生肖？则涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核的机构投(tóu)资者也(yě)是类似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我(wǒ)们确实看到，2023年第(dì)一(yī)季度较(jiào)上年末，大(dà)部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度基金持(chí)股(gǔ)比重降幅；单位：个(gè)百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工(gōng)智(zhì)能概(gài)念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投资者有(yǒu)可能(néng)是(shì)卖(mài)出银行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回(huí)落(luò)后(hòu)，银行(xíng)股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间(jiān)，银行股刚(gāng)好和人工智能(néng)走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等，则可(kě)能是买(mǎi)入的(de)。因为这(zhè)些资金(jīn)不考核相(xiāng)对(duì)收益，更多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有可(kě)能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资金成本应该是个(gè)重要因(yīn)素。目前(qián)，我国(guó)近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可(kě)替代的投资机(jī)会较少，因(yīn)此(cǐ)股息率显得(dé)诱(yòu)人。同(tóng)时，美国(guó)加息接近尾声，他(tā)们的(de)资金成本也有望(wàng)下行，我国高(gāo)股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度(dù)情况(kuàng)来看(kàn)，外资确(què)实在(zài)买入大行(xíng)，并(bìng)且数量还不少。不过(guò)保险(xiǎn)资金却是有进有出(chū)，这一点有点与我们预(yù)期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值极低的时候(hòu)，追求绝对收益的(de)资金买入了高股息(xī)率(lǜ)的(de)个(gè)股。

　　从散点图上也(yě)可以清(qīng)晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次银行底部启动一样，很可(kě)能是青睐高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的(de)资金(jīn)，买入低(dī)估值、高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的银(yín)行股(gǔ)。而他(tā)们的口(kǒu)味(wèi)与公募基金刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半(bàn)年(nián)的银行股行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了高(gāo)股息率的(de)银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依(yī)然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝对(duì)收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业(yè)的经(jīng)营层面，有(yǒu)没(méi)有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出(chū)，过去(qù)三(sān)年期(qī)间的一些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银(yín)行业将要进入(rù)新的均(jūn)衡格局。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过(guò)去几年(nián)大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微金(地肖指哪几个生肖？jīn)融(róng)市场格局造成(chéng)了(le)较(jiào)大影响，尤其是(shì)对一(yī)些原来从(cóng)事小微(wēi)业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日(地肖指哪几个生肖？rì)，银保监会办公(gōng)厅发(fā)布《关于(yú)2023年(nián)加力提升小微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下小微企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款同(tóng)比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户(hù)数不低于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求(qiú)降低小微(wēi)信贷(dài)利(lì)率，而是要求(qiú)“合(hé)理确定贷款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微金融领域，其(qí)他方面的工作(zuò)要求也陆(lù)续从(cóng)过去三(sān)年的阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回(huí)归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定(dìng)的利润用于补充资本，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需要维持(chí)一个合理(lǐ)利润(rùn)。而(ér)目前盈利能力(lì)已经(jīng)接近这一底线，所以政(zhèng)策(cè)也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和(hé)合(hé)理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄悄(qiāo)发生变(biàn)化(huà)了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种可能：那些买(mǎi)入高股息(xī)股票(piào)的投(tóu)资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的(de)味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉(shè)及个(gè)股也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代(dài)表我们对他们的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们的研(yán)究报(bào)告。

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