平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明(míng)显(xiǎn)降温(wēn)，比去(qù)年(nián)4月疫(yì)情冲(chōng)击期间创下(xià)的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。社融(róng)骤降(jiàng)的主要(yào)拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资(zī)基(jī)本延(yán)续了一(yī)季度(dù)的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接融资(zī)较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债(zhài)券(quàn)到(dào)期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不(bù)及(jí)万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额(é)度，期间空档可(kě)能拖累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同(tóng)期(qī)均(jūn)值。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱(ruò)排序(xù)，企(qǐ)业中长期贷款>；企业(yè)短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)。新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款的(de)最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售不振使其(qí)增量不(bù)足，居民预期(qī)偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高，仍(réng)能(néng)有(yǒu)效发(fā)力；另一方面，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利(lì)率(lǜ)的进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前(qián)4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行(xíng)理财(cái)规模(mó)重回(huí)扩张，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到(dào)4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银(yín)行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规(guī)模较高，其驱(qū)动因素更多是(shì)家庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增，但(dàn)结合基建相关(guān)高频开工率和重大(dà)项目开(kāi)工金额数(shù)据看，财政对(duì)实(shí)体(tǐ)经济支持力(lì)度(dù)可能(néng)有所减弱。从4月金融(róng)数(shù)据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济环比增长动(dòng)能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融增(zēng)速回(huí)升幅(fú)度较小，但与名义GDP增(zēng)速(sù)对比看，货币政(zhèng)策对实体经济(jì)的支持还是比较有力的(de)。即便(biàn)按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融增速(sù)也应(yīng)足够与之匹配(pèi)。我们认为，后(hòu)续需通过财政加(jiā)力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动(dòng)用等(děng)方(fāng)式扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资(zī)规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)持平(píng)于(yú)上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散(sàn)发、社融一度触“冰(bīng)”的低(dī)基(jī)数效应，以(yǐ)及今年一季度(dù)“开门(mén)红”期间社融(róng)月(yuè)均(jūn)同比多(duō)增8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历(lì)史同期(qī)的(de)次低点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高815亿元）。不过(guò)，得益于(yú)出(chū)口边际回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融资和(hé)直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同(tóng)比(bǐ)缩(suō)量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企业境内(nèi)股票融资分别同比少增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷(dài)款发行规模(mó)持续高于去年(nián)同期，但到期偿(cháng)还也迎(yíng)来高峰，对净融资(zī)构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季度末，2022年(nián)10月推出的500亿(yì)元民营企业债券融资支(zhī)持工具(jù)（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月(yuè)，财(cái)政(zhèng)继续前(qián)置发力，政府债融资(zī)规模较去(qù)年同期累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预算(suàn)数(shù)据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去年相(xiāng)当。但不(bù)同之(zhī)处在于，2022年在(zài)3月底就(jiù)已经下达剩余批次的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的地方债额(é)度，且提(tí)前批的剩(shèng)余发行额(é)度不及万亿(yì)。如(rú)果近期(qī)下达(dá)地(dì)方债额(é)度，按(àn)照往(wǎng)年(nián)节奏，经过地方政府项目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次(cì)地(dì)方(fāng)债(zhài)可能至6月中(zhōng)下旬才(cái)能发出(chū)，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比(bǐ)多增，持续(xù)对社(shè)融(róng)构(gòu)成小幅(fú)支撑。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款单(dān)月小幅(fú)新(xīn)增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元(yuán)。在(zài)表(biǎo)内票(piào)据贴现(xiàn)减少的(de)情况下，未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值少增(zēng)6237亿元。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模(mó)达(dá)历史新高，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史(shǐ)同期新高。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷(mí)使其(qí)增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基(jī)于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍然(rán)能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压(yā)力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一步(bù)下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回(huí)升。一方(fāng)面(miàn)，从历(lì)史规律看(kàn)，每(měi)年前4个(gè)月翘(qiào)尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势的影响较大(dà)，这可能是驱动其变(biàn)化的主要原(yuán)因。另一方面(miàn)，在(zài)企业贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改善(shàn)，4月新增(zēng)规(guī)模约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不(bù)强。另一方面(miàn)，居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财(cái)规模(mó)重回(huí)扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存款出(chū)现(xiàn)了(le)2022年(nián)3月以来的首(shǒu)次同比少(shǎo)增(zēng)，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费的(de)规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4月(yuè)以来(lái)多家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利(lì)率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场(chǎng)需求火热，居民提(tí)前偿(cháng)还房贷规模(mó)较(jiào)高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是(shì)，4月财(cái)政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进(jìn)存在一定影响。但结(jié)合其他指标看，财政对实体经济的(de)支持力(lì)度(dù)可能有所减弱(ruò)，基(jī100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米)建投(tóu)资相(xiāng)关(guān)的(de)高频指标出现了下行(xíng)的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨(mó)机运(yùn)转率(lǜ)、石(shí)油沥青开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工(gōng)总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财(cái)政基(jī)建支持(chí)力度不稳，可能(néng)导致中国经济的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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