“现在的(de)房地产很难再出(chū)现(xiàn)像过去十年(nián)的系统性行(xíng)情。”思睿(ruì)集团合伙(huǒ)人(rén)、首席经济学家洪(hóng)灏(hào)向《红周刊(kān)》表示，房地产行(xíng)业(yè)分化的愈(yù)加(jiā)明显(xiǎn)，让机构和投(tóu)资者的关(guān)注(zhù)度从板块向单(dān)个标的转移。上(shàng)海(hǎi)利(lì)檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看(kàn)，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且(qiě)是反(fǎn)复地(dì)杀到(dào)了底部，再往下(xià)的空间(jiān)已经(jīng)不大了(le)。

　　三道(dào)红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地(dì)产赛道(dào)中(zhōng)进(jìn)行选(xuǎn)择，需要非常(cháng)小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的(de)情况。除(chú)此之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以(yǐ)下三个(gè)基准(zhǔn)：有大的国资(zī)背(bèi)景的、杠杆率较(jiào)低的(de)、此前没(méi)有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年(nián)房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向是(shì)不太(tài)愿意给房企贷款的，房企的(de)主要资金(jīn)来源来(lái)自新(xīn)盘的销售。但(dàn)今年新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实(shí)主(zhǔ)要还是(shì)那些(xiē)有国企背景的房企，民营房(fáng)企相(xiāng)对比较困难，所以整(zhěng)个行业出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论(lùn)是在销售，还是融资等各个方面(miàn)都非常明(míng)显。现在有(yǒu)国资背景的房企在资本市场表现相(xiāng)对较好，但没有国资(zī)背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们(men)的(de)逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢(yíng)家”。而具体到如(rú)何挖掘(jué)，我们会特别(bié)重视企业的成(chéng)本(běn)优势，更具体一点，就是它(tā)的净借贷水平（净(jìng)负债率）是(shì)不是行(xíng)业内的最低水(shuǐ)平；利润率是(shì)不是行业内最高的；融资(zī)成本是否是行业内最(zuì)低的；建安(ān)成本(běn)是否也是业(yè)内最低的(de)；这些(xiē)都是我们看重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同(tóng)时满足上(shàng)述条件的房企并不多。即(jí)便是在国央企中，仍有(yǒu)部分房企出(chū)现了“三道(dào)红线”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整理(lǐ)发(fā)现，截(jié)至2022年末(mò)，天房发展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格(gé)力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国(guó)武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云南城投(tóu)、首开股(gǔ)份、珠江股份、城(chéng)投控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三(sān)道(dào)红线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即便是有(yǒu)着较(jiào)稳(wěn)健特色的国央(yāng)企房(fáng)企，其(qí)财(cái)务指标称得上(shàng)完全健康(kāng)的仍是(shì)少(shǎo)数。而(ér)更加值得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开始大(dà)举扩张。而(ér)这无疑又进一(yī)步考验着国央企的资(zī)金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地节(jié)奏(zòu)也有可能(néng)让(ràng)房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明(míng)显感觉到(dào)机会来了，其(qí)开(kāi)始在一(yī)线城市进行大举拿(ná)地，净负债率(lǜ)也由此前的(de)33％左(zuǒ)右水准提(tí)高(gāo)到(dào)45％左右，涨了(le)接近三(sān)分之一(yī)。与此同时，该(gāi)房企新购入地块也实(shí)现(xiàn)了(le)快速的开盘利用率，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最(zuì)后(hòu)的赢家”的(de)特点。一(yī)方(fāng)面，在于它(tā)本身储备(bèi)了(le)很多弹药，去(qù)年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市，另(lìng)外一半(bàn)也主(zhǔ)要集中在强(qiáng)二线和二线(xiàn)城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些(xiē)房(fáng)企的扩张速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍(réng)要小心，如果负债率扩张得(dé)太快，但未来的两年市(shì)场(chǎng)没有想(xiǎng)象得那么(me)好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何来(lái)衡量一家房(fáng)企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的(de)净负债率水(shuǐ)平(píng)，在我(wǒ)看来，这(zhè)个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于(yú)快(kuài)速了(le)。

　　不难看出(chū)，这一(yī)标准要比“三道红线”对(duì)房(fáng)企的(de)净负债(zhài)率要求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地(dì)产行业的复苏速(sù)度并没有那么快，所以(yǐ)要规避(bì)公(gōng)司(sī)净负债率提(tí)高(gāo)到(dào)一(yī)个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极(jí)的房企梳理发现，中交地(dì)产、中(zhōng)国(guó)金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发(fā)展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率持续居高(gāo)不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润置地(dì)、中国海外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行(xíng)较积极的拿地策(cè)略的同时(shí)，也较好地控制(zhì)了(le)公司的(de)扩张速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个别民(mín)营房企

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企(qǐ)与(yǔ)民营房企(qǐ)，但在各维度(dù)的(de)实际表(biǎo)现(xiàn)上，国央(yāng)企(qǐ)确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资(zī)成本更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到(dào)想融就融，这样(yàng)，国央(yāng)企自(zì)然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但(dàn)这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就(jiù)没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有少数民营房企(qǐ)同样(yàng)受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了(le)“中国工商银行股份(fèn)有限(xiàn)公司(sī)－景(jǐng)顺(shùn)长城中国回报灵活配(pèi)置混合型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一(yī)一(yī)六组合”等(děng)。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马(mǎ)资(zī)产管(guǎn)理(lǐ)有限公(gōng)司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季(jì)报，该(gāi)资产(chǎn)公司的几只产品合计(jì)持有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受(shòu)青睐，和其自(zì)身的(de)基本面(miàn)表现存在一定(dìng)关(guān)系。202岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点0年以来的近(jìn)三年时间，房地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集(jí)团在业绩表现、销(xiāo)售规模(mó)、新(xīn)增土储、股价表现等(děng)多维(wéi)度都表现了较(jiào)强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)扣非归母(m岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点ǔ)净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江(jiāng)集团更是(shì)实现了扣非(fēi)归母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州(zhōu)的(de)战略布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团(tuán)有近七(qī)成营收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重(zhòng)只占到近六成。近三(sān)年(nián)持续稳居杭州房企销售排名(míng)第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛(gé)找房(fáng)、住(zhù)在杭州网数(shù)据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进(jìn)前十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股(gǔ)价翻了(le)超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎(yíng)来(lái)多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集(jí)团发布(bù)公告表示，公司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养(yǎng)老等(děng)18家(jiā)机构调研。

　　产业(yè)链布(bù)局重点(diǎn)移(yí)至(zhì)存量赛道

　　机构(gòu)在下(xià)游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地(dì)产开(kāi)发只(zhǐ)是房地产产业链上的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应用(yòng)行业主(zhǔ)要包括中介服(fú)务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发(fā)环节与上游材料端(duān)息(xī)息相关，新盘开工(gōng)不足导致上(shàng)游不被看好，机(jī)构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)在进入存量房时(shí)代(dài)，所(suǒ)以(yǐ)对地产产业链，尤其(qí)是偏消费属性(xìng)的(de)家(jiā)装(zhuāng)家居(jū)领域，我们相对(duì)看好，因为居民保有的住房规模(mó)越来越大，随(suí)着时间的增加，内(nèi)装更新的需(xū)求也会(huì)越来(lái)越多。美国过去(qù)的数(shù)据充分说明(míng)了这一点，在新(xīn)房(fáng)销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相(xiāng)对(duì)看好和内(nèi)装相(xiāng)关的(de)行(xíng)业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰(shì)等(děng)。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊(kān)》对下游细(xì)分(fēn)中相关(guān)赛(sài)道龙头(tóu)年(nián)内表现的统计，目前(qián)暂居前两位的(de)都是(shì)来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富安娜和(hé)水星家(jiā)纺，特别是前(qián)者(zhě)在(zài)月线连收(shōu)七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富(fù)安娜主(zhǔ)要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生(shēng)活(huó)类产(chǎn)品的研发、设计(jì)、生产及(jí)销售，旗下拥(yōng)有原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有品牌。第一(yī)季(jì)度报告显示，报(bào)告期(qī)内，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实(shí)现归属于(yú)上市公(gōng)司股东的净利(lì)润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来(lái)看，能够(gòu)发现该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价(jià)值(zhí)发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈(yíng)新价(jià)值和私募的(de)明河2016，都(dōu)在其中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的两只(zhǐ)基金都(dōu)是价值派基(jī)金(jīn)经理(lǐ)曹(cáo)名长在(zài)管的产(chǎn)品(pǐn)，首季(jì)其(qí)同时重仓的(de)房(fáng)地(dì)产产业链(liàn)股票还有金(jīn)地集团(tuán)和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前几年曾经(jīng)风光一时的家居(jū)板块也因疫情、消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙(shǔ)光，家(jiā)居板(bǎn)块中年内表现最好的是志(zhì)邦家居。同一(yī)时间(jiān)段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是归母净利润(rùn)，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理(lǐ)的广发策略优选和(hé)广发安宏(hóng)回报均增加了(le)持股(gǔ)，而这两只产品也成(chéng)为(wèi)志邦家居十(shí)大流通股股东(dōng)中仅有的(de)两只公(gōng)募。有意思的是，他(tā)似(shì)乎对(duì)于定制家(jiā)居类标的(de)情有(yǒu)独钟，在另(lìng)一(yī)家赛(sài)道公(gōng)司金牌橱(chú)柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品均登榜(bǎng)十大流(liú)通(tōng)股股东，其也成(chéng)为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家居家纺(fǎng)外，下游的物业股也(yě)越来越(yuè)被机(jī)构所青睐，不(bù)过(guò)这(zhè)类标的大多(duō)在香(xiāng)港上(shàng)市，如何选(xuǎn)择成为(wèi)难题。对此，前述上海公(gōng)募基金经理(lǐ)举例分(fēn)析：“物业服务不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还(hái)是希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾(céng)经买(mǎi)的(de)绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占比是比较高(gāo)的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大(dà)部分(fēn)项目到(dào)期(qī)之后，经过两三轮合同(tóng)周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能做到产品提价的公司很少，因(yīn)为物(wù)业(yè)公司很(hěn)容易一(yī)开始(shǐ)是(shì)挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固定人(rén)员成本的(de)年度增长，不过服(fú)务没有特别好，客户没有(yǒu)那么(me)满意，能(néng)做到提价难度是(shì)非常大的。但是该(gāi)公司能在业内做到(dào)到(dào)期之后提价(jià)率比较高，这跟它的定位(wèi)和(hé)比较好的(de)服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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