主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压(yā)，主因成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令(lìng)3月(yuè)名义营收增速回升，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两方面，其一是国际(jì)高油价导致的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深。其二(èr)是(shì)今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部(bù)分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用(yòng)率改善拉动利润增速(sù)6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束。3月工(gōng)业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收(shōu)增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电子设备(bèi)等(děng)均回升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速延续改善，显示(shì)保交楼(lóu)政(zhèng)策(cè)推(tuī)动地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石(shí)化产业(yè)链相(xiāng)关行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本(běn)压(yā)力(lì)，但高油价继(jì)续构成输入(rù)性成本传导。3月工(gōng)业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其(qí)是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国(guó)际高油(yóu)价带(dài)来的(de)上游利润改善(shàn)无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为主的石(shí)化产(chǎn)业(yè)链反而(ér)会在高(gāo)油价下(xià)受到(dào)输(shū)入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上中下(xià)游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成(chéng)本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游成本率被(bèi)动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费(fèi)行业成(chéng)本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石(shí)化(huà)产业链利润在高(gāo)油(yóu)价(jià)下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的(de)成(chéng)本压(yā)力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢(huī)复继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增(zēng)速也积(jī)极改(gǎi)善，相较而(ér)言，石化产业(yè)链行业在营业收入与(yǔ)成本(běn)压力均承(chéng)压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢(huī)复(fù)较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步(bù)结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服(fú)务(wù)消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意(yì)味着(zhe)成本压力仍(réng)较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)四月的小说集，四月的小说好看吗缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今年目(mù)前降(jiàng)费政策更多为延(yán)续而非新(xīn)增，费用率对(duì)于利(lì)润(rùn)同比增速(sù)的的拖累也(yě)将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动后(hòu)的(de)企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。而展望下半年，经济内(nèi)生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：外部地缘政治(zhì)风(fēng)险，疫情形(xíng)势(shì)变(biàn)化(huà)。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本(běn)与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润(rùn)累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落(luò)带(dài)来(lái)的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的输(shū)入性成本压力(lì)仍在约束(shù)利润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年(nián)降费政策(cè)未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅(fú)扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降费政(zhèng)策持(chí)续改善企业(yè)费(fèi)用率(lǜ)，对(duì)2022年全年(nián)工业(yè)企业利润增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业(yè)企业利(lì)润同比增(zēng)速(sù)6个百(bǎi)分(fēn)点。但从今年开始前期社保费降费的企业(yè)开始(shǐ)补缴社(shè)保(bǎo)费，加之今年未再新增(zēng)更大(dà)力度的降费政(zhèng)策，从同比视角来看(kàn)费用对于(yú)工(gōng)业企业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但高油(yóu)价(jià)仍(réng)构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需(xū)求释(shì)放以及汽车(chē)集中(zhōng)降(jiàng)价(jià)等对于短期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地(dì)产建安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但(dàn)石油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价对(duì)于石化产(chǎn)业(yè)链相关行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业(yè)企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于(yú)其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下(xià)游，上游环(huán)节在(zài)海(hǎi)外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高(gāo)油价带(dài)来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反而会在高油价下(xià)受(shòu)到输(shū)入性成本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)成本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下(xià)游成(chéng)本率实(shí)际上是改(gǎi)善的（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游(yóu)的消费(fèi)行业成本(běn)率也明显改(gǎi)善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下(xià)游消费(fèi)行业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产业链利润(rùn)在高油价下仍(réng)承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临最(zuì)大的(de)成本压力改善和积极的(de)营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他(tā)行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子设备、家(jiā)具(jù)等行业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价(jià)格(gé)回落导致上游利润(rùn)下降的缘故(gù)，而中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓和(hé)的格(gé)局，中(zhōng)下游(yóu)利润增速改(gǎi)善明显，金属(shǔ)制品、通(tōng)用(yòng)设备、非金属矿物(wù)制(zhì)品等(děng)行业(yè)利(lì)润增(zēng)速均改(gǎi)善(shàn)10-20个(gè)百分点(diǎn)。相较而言，石化产业链(liàn)行业在(zài)营(yíng)业收(shōu)入与成本压(yā)力均(jūn)承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季(jì)度企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜在的(de)内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但(dàn)在(zài)成本(běn)与费(fèi)用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关(guān)注企业盈利(lì)的三重风险，其(qí)一(yī)是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高(gāo)油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用(yòng)率对(duì)于利润的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对(duì)于利润同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐(zhú)步(bù)显现，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动(dòng)后的(de)企业(yè)盈利真实修复过(guò)程或(huò)相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动能的(de)复(fù)苏(sū)可(kě)以期待(dài)，两大(dà)领先指标已(yǐ)经验(yàn)证，其一(yī)是居民消(xiāo)费倾向结束持(chí)续一年的下(xià)滑过程，消费(fèi)信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼(lóu)政策已推动上半年地产建安投(tóu)资和(hé)竣工积极回补，有望(wàng)拉动(dòng)下半年(nián)汽(qì)车、家电、家具等(děng)后周期(qī)大宗消费，重点关注下(xià)半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋(qū)缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低(dī)估(gū)的成本与费用压力——工(gōng)业企业效益数据点评(píng)（23.03）四月的小说集，四月的小说好看吗>》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师：屠(tú)强(qiáng)王胜

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