摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中城市(shì)商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据(jù)增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业(yè)投(tóu)放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低(dī)于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是(shì)降息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并(bìng)非(fēi)常(cháng)态(tài)，短期需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出(chū)现超预期调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存(cún)量同(tón子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思g)比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去(qù)年同期因局(jú)部(bù)疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的(de)平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关(guān)注(zhù)以(yǐ)下(xià)两个方面：

　　第一，居民(mín)融(róng)资出现反复(fù)，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最(zuì)低(dī)值，低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民融资需(xū)求修(xiū)复(fù)并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，略多于去(qù)年(nián)同期的(de)5784亿元(yuán)，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票(piào)据融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票据利率较3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增未(wèi)贴现票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据(jù)供(gōng)给(gěi)相对不(bù)足，部(bù)分从表外转入表内。新增(zēng)非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信(xìn)贷额度相对(duì)充裕(yù)，在(zài)满足实体融资的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长期(qī)贷款延(yán)续(xù)同比多增(zēng)。4月新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季(jì)度(dù)的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城(chéng)投净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高(gāo)于去年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去年同期(qī)多636亿(yì)元(yuán)。4月政府债净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债(zhài)净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批额度(dù)，地方债净(jìng)发行(xíng)规(guī)模或在6000亿(yì)元左右， 地方债(zhài)对社融存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数(shù)据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季(jì)节(jié)性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期(qī)，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融资也(yě)出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期(qī)贷(dài)款仍(réng)在多(duō)增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。接下来重点关注居民(mín)融(róng)资和(hé)企业融资(zī)的总量是否修复(fù)，其次是企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程(chéng)度未见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结(jié)束(shù)了连续13个月的同比多(duō)增(zēng)。居民存款可能(néng)有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是(shì)3月末(mò)回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回(huí)到(dào)理财，表(biǎo)现为4月(yuè)理财规(guī)模的增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基(jī)本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；二(èr)是(shì)预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对(duì)应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市(shì)地产销(xiāo)售同比增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购(gòu)房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居(jū)民存款减少(shǎo)，或(huò)转为企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制造业(yè)PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制(zhì)约(yuē)了居(jū)民消费(fèi)需求释(shì)放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存(cún)款(kuǎn)活化程度略有(yǒu)改善，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月(yuè)数据，新增(zēng)企业定期存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改善(shàn)；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可(kě)能转回(huí)银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动(dòng)性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数据来看对流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示(shì)财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额(é)。今(jīn)年4月(yuè)政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政收支差(chà)额（收(shōu)入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财(cái)政收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和(hé)企业(yè)存款合(hé)计-10592亿(yì)元，对(duì)应(yīng)缴准规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边(biān)际(jì)变化不(bù)大。

　　结合(hé)央行净投放(fàng)等数(shù)据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采用金融(róng)机构(gòu)资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可能来自银行主动调配(pèi)，这(zhè)给五因素(sù)法测算(suàn)超储(chǔ)带来更多不确(què)定性。从(cóng)4月(yuè)末(mò)到5月上旬的流动性(xìng)来(lái)看(kàn)，金融体系资金供给量较(jiào)为(wèi)充裕，使得(dé)资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数据发布(bù)后，长端(duān)利率小幅(fú)下行，然后(hòu)小幅上行(xíng)基本(běn)回(huí)到(dào)数据发(fā)布前的状态，对社融(róng)不及预期的利多反应钝化。对债市而言(yán)，以(yǐ)下信号值得(dé)关(guān)注(zhù)：

　　一(yī)是社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的主要支撑因素(sù)。进入4月(yuè)，1个(gè)月(yuè)期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年(nián)同期，可能超(chāo)出了(le)预期。面对(duì)社融转弱，长端利率(lǜ)先下后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对政策发力的(de)担忧，部(bù)分资金选择止盈(yíng)。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期的社融公(gōng)布后(hòu)，长端利率延续下行(xíng)，当(dāng)前债市的反应，可能体现出(chū)部分投(tóu)资者预期利(lì)率已(yǐ)下(xià)行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主要是(shì)存(cún)款搬(bān)家理财所致(zhì)；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明(míng)显(xiǎn)。4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去(qù)年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业(yè)存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　三是(shì)非(fēi)银资(zī)金(jīn)较为充裕(yù)，助(zhù)力资(zī)金利(lì)率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者均反映出非银机构资金(jīn)较为充裕(yù)，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动(dòng)性指标考核需求下降，为(wèi)债券-存单(dān)-票据(jù)利率曲(qū)线下移提供了基(jī)础。

　　债(zhài子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思)市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流动性》分析(xī)，参考(kǎo)去年降(jiàng)息预期(qī)较强的时(shí)段，10年国债和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息之后(hòu)，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下(xià)行可(kě)能更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是(shì)否继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在(zài)边(biān)际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内货币政策维持当前(qián)力度(dù)，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预期变化，国内(nèi)货币政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文假设国(guó)内财政政策维持当(dāng)前(qián)力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。本文(wén)假设流动性维持充裕状态(tài)，但假如流动性投(tóu)放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预期变(biàn)化(huà)。

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