平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)在(zài)于(yú)人民币信(xìn)贷(dài)增势放(fàng)缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的(de)次低(dī)点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同(tóng)期）。表外融资和直接融(róng)资(zī)基本延(yán)续(xù)了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年(nián)同(tóng)期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不(bù)及(jí)万(wàn)亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚未(wèi)下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于(yú)历史同期均值。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序，企业中(zhōng)长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷(dài)款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不(bù)足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季(jì)的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发力(lì)；另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这(zhè)有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净息差(chà)压(yā)力，增(zēng)强其(qí)支(zhī)持实(shí)体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的(de)进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量(liàng)和存款数(shù)据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动(dòng)其(qí)变化的主因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考虑到4月多(duō)家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存(cún)款利率、银(yín)行(xíng)理(lǐ)财市(shì)场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费规模可(kě)能(néng)较(jiào)为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多(duō)增，但(dàn)结合基建相关(guān)高频(pín)开工率(lǜ)和重大项目开(kāi)工金(jīn)额数据看(kàn)，财政对(duì)实体经济支(zhī)持力度(dù)可能(néng)有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基(jī)建(jiàn)支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济环(huán)比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看(kàn)，货币政(zhèng)策对(duì)实(shí)体经济的支(zhī)持(chí)还是比(bǐ)较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得(dé)6％左右(yòu)的实际GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速(sù)也(yě)应足够(gòu)与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财政(zhèng)加力、促(cù)进房地产修复(fù)、促进家庭(tíng)超额储蓄动(dòng)用等方式扩大(dà)总需求，夯实(shí)经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新增(zēng)社会融(róng)资(zī)规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于(yú)上月(yuè)的(de)10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同期(qī)疫情(qíng)多点散发(fā)、社融一(yī)度触“冰”的低(dī)基数效应，以(yǐ)及今年一(yī)季度“开门红”期间社融月(yuè)均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳(wěn)信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口(kǒu)边际回(huí)暖、人(rén)民币汇率相对(duì)稳定(dìng)，4月外币贷(dài)款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融资基本(běn)延续(xù)了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩(suō)量(liàng)，继续小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规(guī)模持(chí)续(xù)高(gāo)于去年同期，但到期偿(兰州女人为什么戴头巾cháng)还也迎(yíng)来高(gāo)峰，对净(jìng)融资构成(chéng)拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企(qǐ)业(yè)债券(quàn)融资(zī)支持工(gōng)具（第二期）尚未开(kāi)始投放使(shǐ)用，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力(lì)，政府债融资规(guī)模较去年同期(qī)累(lèi)计多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政预算数(shù)据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融资的(de)总体(tǐ)规模与(yǔ)去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达(dá)剩余(yú)批(pī)次(cì)的新增地方债额度，而(ér)2023兰州女人为什么戴头巾年截(jié)至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债(zhài)额度(dù)，且提前批的剩余发行(xíng)额度(dù)不(bù)及万亿。如(rú)果近(jìn)期下达(dá)地方(fāng)债(zhài)额度，按照往(wǎng)年节(jié)奏，经过地方(fāng)政府项目(mù)额度(dù)分配、预算调整程(chéng)序，剩余(yú)批次地方债可能至(zhì)6月(yuè)中(zhōng)下旬才(cái)能(néng)发出，期间(jiān)的(de)“空档”可能会拖累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续(xù)对社(shè)融构(gòu)成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年同(tóng)期分(fēn)别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去(qù)年同期(qī)降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款单月净(jìng)偿还规模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷款同(tóng)比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多(duō)增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续(xù)前(qián)期亮(liàng)眼表现，同比大(dà)幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷(dài)款的(de)最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不(bù)能得出(chū)企业信贷(dài)需(xū)求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一(yī)季度大幅(fú)高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较(jiào)快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持(chí)续性，能(néng)够(gòu)为企业贷(dài)款利率的(de) 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一(yī)方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势(shì)的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一(yī)方(fāng)面，在企业贷款扩张的(de)同时，企业存款也(yě)有边(biān)际(jì)改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数的(de)变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月(yuè)以来的首次(cì)同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向消费的规(guī)模可能(néng)较为有限。4月(yuè)以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)净偿还规模(mó)达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得警惕的(de)是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退(tuì)税推进存在一定(dìng)影响。但(dàn)结合其他指标看，财(cái)政对(duì)实体经济的支持力度(dù)可能有所减弱(ruò)，基建投资(zī)相(xiāng)关(guān)的高(gāo)频指标出现了下行(xíng)的(de)苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨(mó)机(jī)运转率、石油沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目(mù)开(kāi)工金额(é)同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年4月全国(guó)各(gè)地重大(dà)项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时如果财政基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能导致中国(guó)经济的(de)环(huán)比增长动能较(jiào)快衰减。

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