《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金基(jī)金经理

　　我们上(shàng)期对市(shì)场的整体观点是大概率市场(chǎng)处(chù)于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶(jiē)段，投资者(zhě)需(xū)要多一(yī)点耐心。市场可能继(jì)续对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒(méi)和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家这(zhè)两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续(xù)定价(jià)国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的(de)演绎跟我(wǒ)们的观点大(dà)致符合：周(zhōu)一(yī)中特估上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价(jià)充分(fēn)的(de)火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定的(de)超额收益，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公布(bù)的(de)部(bù)分经济(jì)金融数据传递(dì)的信息都没(méi)有明确的(de)方(fāng)向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对(duì)市场的(de)判(pàn)断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽(qì)车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于历(lì)史高(gāo)位估(gū)值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设备、煤炭等行(xíng)业处于历(lì)史低(dī)位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业(yè)位于前列，市盈率分(fēn)位数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等行业(yè)稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融(róng)等行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮料等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观(guān)察，银(yín)行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年内(nèi)高点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综合等(děng)行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内低(dī)点，成交额(é)占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下(xià)一(yī)步决(jué)策的依据，从(cóng)宏观证(zhèng)据(jù)来看，市场是脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每(měi)年(nián)大家对出口(kǒu)进(jìn)行展望一样(yàng)，今年(nián)年初(chū)的(de)出口确实(shí)又再次超出大(dà)家的(de)预(yù)期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中(zhōng)国(guó)的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了(le)很(hěn)多的(de)应对和(hé)部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广(guǎng)大发展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地(dì)融(róng)入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中(zhōng)国全球战略的重要一环(huán)，也需(xū)要(yào)成(chéng)为我们日(rì)后分析中的重点之一(yī)。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月(yuè)的(de)出口(kǒu)肯(kěn)定是不弱的，不过趋势(shì)在(zài)走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全(quán)球经(jīng)济四川的拼音怎么拼写的，四川拼音怎么拼写读音的和金融系统在过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩(hán)国(guó)这些(xiē)重要出口国家近(jìn)期(qī)的数(shù)据走势(shì)，出口趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果(guǒ)全球(qiú)经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在经历(lì)了年初(chū)复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外(wài)新的政策(cè)变化又还没有看到(dào)，当(dāng)前市场大逻辑(jí)是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿(yì)；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社(shè)融信(xìn)贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是(shì)比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就(jiù)今年的(de)节奏(zòu)来看，一季度社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回归正常乃至(zhì)略(lüè)偏(piān)弱的(de)状态(tài)。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在(zài)经历了积压(yā)需求暂时释放之后，再(zài)度回归(guī)比较弱的(de)态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非(fēi)但(dàn)没有明显增(zēng)加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还(hái)贷的量(liàng)，这与前(qián)段时(shí)间新闻报(bào)道的居民提前还房贷现象增加的情(qíng)况一致(zhì)。另外，根据不(bù)完全统计的4月(yuè)部分银行的理(lǐ)财规模变(biàn)化，银行(xíng)理财出现了(le)明显(xiǎn)的回(huí)流，但在权益市场(chǎng)上资金回流(liú)并不明(míng)显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低波(bō)动的相关产品(pǐn)上(shàng)。这说明无(wú)论是对实物(wù)投(tóu)资(zī)还是金融投资，居(jū)民部门的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下(xià)降之后(hòu)，整个金融部门其实并(bìng)不缺(quē)钱，但(dàn)大家都(dōu)在等待权益市(shì)场系(xì)统性风险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或者基(jī)本面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这反映的是国(guó)内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低(dī)通胀(zhàng)的(de)特质有(yǒu)望(wàng)延(yán)续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生(shēng)活(huó)用品及服务、交(jiāo)通和通(tōng)信(xìn)同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文(wén)化和(hé)娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保健持(chí)平，这(zhè)反映的是普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服(fú)务项的消费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回(huí)落，主要受上年同期(qī)基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全球库存周(zhōu)期去化，制(zhì)造(zào)业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料(liào)价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来(lái)看，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭(tàn)开(kāi)采(cǎi)、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他(tā)燃料(liào)加工、黑(hēi)色(sè)金(jīn)属冶(yě)炼和(hé)压延加工业均有(yǒu)较大(dà)拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织(zhī)服装服饰业(yè)，非金属矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下(xià)跌(diē)和生产资料(liào)价(jià)格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较(jiào)难(nán)回到(dào)1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资(zī)均不需要(yào)过(guò)度考虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回(huí)落有助于(yú)企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利(lì)能力(lì)，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略(lüè)：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的(de)判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场的(de)买入理(lǐ)由是大盘指(zhǐ)数再度接近前(qián)期(qī)低位，这为(wèi)我们提(tí)供了(le)布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看(kàn)，投资者(zhě)需(xū)要高度(dù)重视交(jiāo)易的灵(líng)活(huó)性。策略(lüè)的(de)整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的(de)变化，不是(shì)趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会(huì)较大呢(ne)？创金合(hé)信基(jī)金宏观(guān)策略配置团队(duì)观察各家(jiā)分析师(shī)对(duì)申万各行业2023年(nián)归母净利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个四川的拼音怎么拼写的，四川拼音怎么拼写读音的(gè)相对(duì)可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油石化(huà)、房(fáng)地(dì)产等行业基本(běn)面(miàn)较(jiào)为乐观，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基本(běn)面(miàn)预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术(shù)研(yán)究与教学(xué)以(yǐ)及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致(zhì)力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊。

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