来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇(piān)类(lèi)似标题的(de)文(wén)章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分(fēn)析欧(ōu)美(měi)经(jīng)济(jì)体(tǐ)，探讨(tǎo)金融(róng)危机后主要发(fā)达经济体持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续(xù)低迷的原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期(qī)也引发(fā)了(le)通胀还(hái)是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论(lùn)中国的货币(bì)、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情(qíng)况下，我国的终端(duān)消费通胀水平已经连续三年处于低(dī)位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多是我国(guó)内部(bù)需(xū)求(qiú)的集(jí)中体现，剔除食(shí)品和能源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明显降了一个(gè)台(tái)阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依(yī)然处于(yú)比较高的位(wèi)置。为何(hé)这么(me)高的“货币”增速(sù)，通(tōng)胀却没(méi)起来？要理(lǐ)解(jiě)这个问(wèn)题，我们首(shǒu)先(xiān)要理解“货(huò)币(bì)”的(de)基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一(yī)部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的(de)范围(wéi)是(shì)很广的，其实任(rèn)何(hé)商品都具有货币属性，都可以用来做货(huò)币(bì)使用，我们(men)在之前的(de)专题中有(yǒu)过(guò)详细(xì)的(de)讨(tǎo)论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己生产的(de)商品去交易(yì)其他人(rén)生产的商品(pǐn)，没(méi)有(yǒu)传统意义(yì)上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实(shí)现了市(shì)场交(jiāo)易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的(de)商品都可以理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行(xíng)存(cún)款，与放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资(zī)管产品等，本质是(shì)类(lèi)似的，它们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要(yào)统计(jì)的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及公(gōng)募基(jī)金(jīn)、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至其它一(yī)般商品都可以是(shì)货币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是(shì)流(liú)动性（变(biàn)现能力(lì)）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系(xì)的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动(dòng)性最(zuì)好的(de)货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期(qī)存(cún)款，活期存款的(de)流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动性比活期存款要差一些(xiē)。从这(zhè)个角度出发，我们(men)可以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如加上实体部门(mén)持有(yǒu)的理财、货币(bì)及公募基金、资(zī)管产(chǎn)品等等，那样可以(yǐ)更加(jiā)全面的(de)统计出货币(bì)量的(de)变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一(yī)部分的货币(bì)储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收(shōu)益在(zài)不断(duàn)降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居(jū)民和(hé)企业(yè)减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和基金资管(guǎn)产品(pǐn)规模也陆续(xù)出(chū)现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部(bù)门的货币(bì)储藏渠道逐步向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实(shí)体(tǐ)创造的货币(bì)可能会选择购买银行(xíng)理财(cái)、信(x科兴是美国的还是中国的ìn)托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更(gèng)多转回了购买(mǎi)银行存款，这(zhè)种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的(de)统计存在范围不全面的问(wèn)题(tí)，我们可以更多依赖(lài)社(shè)融的数据来(lái)观察货币(bì)的创(chuàng)造速度(dù)。因为(wèi)从理论(lùn)上(shàng)来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从银(yín)行(xíng)借1万元钱，其(qí)存款账(zhàng)户也(yě)会同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的融(róng)资(zī)规(guī)模扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实体部门的货币(bì)量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元(yuán)放(fàng)在银行存(cún)款，将8000元支付给另(lìng)一个(gè)居民来(lái)购买东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币(bì)的创造(zào)就(jiù)会客(kè)观很多，因为不管这些资金(jīn)以什么(me)形(xíng)式流(liú)转和(hé)存在，整个社会的信用都是增加(jiā)了(le)1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速(sù)低了2个百分点以上。不(bù)过和我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经(jīng)济增(zēng)速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造速(sù)度其实也不低(dī)，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从(cóng)简(jiǎn)单(dān)的数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在(zài)经济体中每年流通(tōng)多少(shǎo)次(cì)，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国(guó)政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个(gè)经济(jì)的货币量(liàng)扩张了四分(fēn)之(zhī)一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已经(jīng)降到了负增长，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐(zhú)步加快，大规模的(de)存(cún)量货币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得(dé)出(chū)来，在疫(yì)情期(qī)间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民(mín)信心(xīn)和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅(fú)低于疫情之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情况来看(kàn)，货(huò)币创造速度和经济增速比也不低，但(dàn)货币流通速度是(shì)偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流(liú)通速(sù)度明显降(jiàng)低，根据一季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不(bù)少货(huò)币被创造出(chū)来(lái)，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低，从(cóng)居民(mín)收支数(shù)据就能观(guān)察出来。从(cóng)一(yī)季度统计局(jú)居民收支调查数据(jù)看，我国居民(mín)储蓄(xù)率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结构(gòu)也能(néng)够(gòu)看(kàn)出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这(zhè)种(zhǒng)情况(kuàng)，上一(yī)次是08年金融危机的时候(hòu)。过去(qù)12个月的居民贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候(hòu)曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用(yòng)扩张情(qíng)况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放(fàng)的结构(gòu)，但可以用债券(quàn)净发行(xíng)情况做个参(cān)考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的(de)，而非公共部(bù)门的企业债(zhài)券净发行处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政(zhèng)府信用扩(kuò)张也较(jiào)快，我国公共部门是信用(yòng)和货币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存(cún)量(liàng)货币增速维持(chí)在一定(dìng)高位，而非公共部(bù)门创造的(de)货(huò)币量(liàng)处于低位，也(yě)反(fǎn)映(yìng)了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量方(fāng)程出(chū)发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实体信心和(hé)预期，改善货(huò)币流通速(sù)度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部(bù)门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低实体融资(zī)成本。当资产端(duān)的回报率(lǜ)在(zài)下降的(de)情况下，需要降低负债端的融资(zī)成本来对冲。过(guò)去(qù)几年，政科兴是美国的还是中国的(zhèng)策上在降低企业(yè)融(róng)资(zī)成(chéng)本上发力较多。目(mù)前看，居民(mín)部(bù)门的(de)融资成(chéng)本仍(réng)然(rán)偏(piān)高。我们(men)在(zài)之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存(cún)量(liàng)房贷(dài)利率仍然(rán)处于高(gāo)位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民(mín)部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面(miàn)临调整压力，各类金融(róng)资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这就相当于居(jū)民部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投资的回报率确实(shí)是偏低(dī)的。要(yào)改善居民的资(zī)产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需(xū)要(yào)对(duì)居民负债端成本(běn)进行降息(xī)，否则居民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提(tí)升货币(bì)流通速(sù)度，需要提振实(shí)体的(de)信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了，对于整个(gè)经(jīng)济体系来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需求才能(néng)好起来(lái)。提振(zhèn)信心和(hé)预期，是(shì)个(gè)系统性的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 科兴是美国的还是中国的