平安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期(qī)间创下的(de)低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以(yǐ)来历(lì)史同期(qī)的次低点（仅略(lüè)高于2022年(nián)同期(qī)）。表外(wài)融资和直接融(róng)资基本延续(xù)了一(yī)季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年(nián)同期有所下(xià)降，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余(yú)发行额度不(bù)及万(wàn)亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地(dì)方债额度(dù)，期间空档可(kě)能(néng)拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，企业中长期(qī)贷(dài)款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期(qī)贷(dài)款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不(bù)振使其增量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基(jī)于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不(bù)足(zú)的结(jié)论(lùn)。一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另(lìng)一(yī)方面，表内票据维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意(yì)味(wèi)着目前(qián)企业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力(lì)，增(zēng)强其(qí)支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边(biān)际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所回(huí)落。4月(yuè)居民资产再配(pèi)置，银(yín)行(xíng)理财(cái)规(guī)模(mó)重(zhòng)回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较(jiào)强影响。3）居民存(cún)款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌(pái)存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居民提(tí)前偿还房贷(dài)规模(mó)较(jiào)高，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向消费规(guī)模可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存(cún)款同比大幅多增，但(dàn)结合基建相(xiāng)关高(gāo)频开(kāi)工(gōng)率和重大项目开工金额(é)数(shù)据看，财政对(duì)实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对(duì)比看(kàn)，货币政策(cè)对实体经济的(de)支持(chí)还(hái)是(shì)比较(jiào)有力的(de)。即便按(àn)2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后(hòu)续需通过财(cái)政加力、促进房地产修(xiū)复、促进家(jiā)庭(tíng)超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需(xū)求，夯(hāng)实经济(jì)回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持(chí)平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以(yǐ)及(jí)今年一季度(dù)“开(kāi)门红”期(qī)间社融月均同比多增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融(róng)表(biǎo)现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相对(duì)稳定(dìng)，4月外币贷款同(tóng)比(bǐ)有所少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外融资和(hé)直(zhí)接融资基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷(dài)款(kuǎn)发(fā)行规模(mó)持续高于去年同期(qī)，但到期(qī)偿(cháng)还也迎来高(gāo)峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末(mò)，2022年10月推出的(de)500亿(yì)元民营(yíng)企业(yè)债券(quàn)融资支持工具（第二期(qī)）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使用，相关政(zhèng)策支持(chí)还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期(qī)累计(jì)多增3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体(tǐ)规(guī)模与去年相当。但(dàn)不同(tóng)之(zhī)处在于(yú)，2022年(nián)在(zài)3月底就已经下达剩余(yú)批次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未(wèi)下发剩余(yú)批(pī)次的地方债额(é)度，且提前批的剩余发行(xíng)额(é)度(dù)不(bù)及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节(jié)奏，经(jīng)过地方政府项目额度(dù)分配、预算调(diào)整程(chéng)序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才(cái)能发出(chū)，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其(qí)中，委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗单月小(xiǎo)幅新增，相比去年(nián)同(tóng)期(qī)分(fēn)别多增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在(zài)表(biǎo)内票(piào)据(jù)贴现减少(shǎo)的(de)情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿(yì)元。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期贷(dài)款单月净偿还规(guī)模(mó)达(dá)历史新高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款延(yán)续前期亮眼表现，同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增(zēng)4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增(zēng)量不(bù)足，居民预(yù)期(qī)偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷(dài)需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍(réng)然(rán)能(néng)够有(yǒu)效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内(nèi)票据维(wéi)持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利(lì)率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临(lín)的净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可(kě)持(chí)续(xù)性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大(dà)，这(zhè)可(kě)能是驱动(dòng)其变化(huà)的主要原因(yīn)。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有(yǒu)边际(jì)改(gǎi)善(shàn)，4月新(xīn)增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月企业(yè)存款(kuǎn)均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所(suǒ)回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另(lìng)一方(fāng)面，居民资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回(huí)扩(kuò)张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存款出现(xiàn)了2022年(nián)3月(yuè)以来的(de)首次(cì)同(tóng)比少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月(yuè)以来多家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)（据融(róng)360监测数据(jù)，4月(yuè)份农商(shāng)行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平均利率分别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市场(chǎng)需求火热，居(jū)民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿还(hái)规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕(tì)的(de)是，4月财(cái)政存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期留(liú)抵(dǐ)退税推进存在一(yī)定影响。但结合(hé)其他(tā)指标(biāo)看，财政对(duì)实体(tǐ)经济的(de)支持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱，基(jī)建(jiàn)投(tóu)资(zī)相关的高(gāo)频指标出(chū)现了(le)下行(xíng)的苗头（4月(yuè)下旬(xún)以来，全(quán)国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥(ní)磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比较快下(xià)滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期(qī)的半数(shù)）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财政基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

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