《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上(shàng)期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个大(dà)的背景是(shì)市场进入(rù)了(le)战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰(xī)。周末(mò)中(zhōng)央发(fā)布长期的产业政(zhèng)策，基调是(shì)清晰的，但那(nà)是(shì)诗和远方，是战略性的(de)布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性的机会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦年度(dù)股东大会(huì)在巴菲(fēi)特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投(tóu)资(zī)者的目光，投资(zī)者总(zǒng)希望可以(yǐ)从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资的秘诀(jué)，价值(zhí)投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如(rú)此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的批(pī)判(pàn)，很多与会者(zhě)收(shōu)获(huò)的(de)可(kě)能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场(chǎng)陷入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的(de)A股(gǔ)投(tóu)资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由是(shì)根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现(xiàn)后往往是(shì)市场(chǎng)开始调整的(de)开始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市场在(zài)新的(de)政策基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时(shí)而(ér)变，投(tóu)资者需(xū)要考虑到当(dāng)前(qián)的市场背(bèi)景已经和之前有很大的不同(tóng)。当前市场进入(rù)战略僵(jiāng)持阶段的一个重要(yào)理由是(shì)除了逻辑(jí)推演，很多(duō)重要(yào)问题很难用清(qīng)晰的事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的(de)投(tóu)资(zī)者往往是见好(hǎo)就(jiù)收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的(de)地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场(chǎng)已经提前交易了政策(cè)的方(fāng)向(xiàng)，而(ér)且今年(nián)国内的政策本身(shēn)也不(bù)是(shì)大开大合(hé)。新出(chū)台(tái)的政(zhèng)策(cè)更多(duō)地(dì)在落实上(shàng)，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中特(tè)估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者(zhě)有未(wèi)来预期的(de)业绩(jì)改善，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的(de)事实。除了这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融(róng)、消费和(hé)公(gōng)用事业有(yǒu)反弹(dàn)，但难以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预(yù)期(qī)也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行(xíng)为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着一季报的(de)披露，市场阶段性(xìng)发挥(huī)了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一(yī)定(dìng)修复(fù)和(hé)表现有(yǒu)韧性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中(zhōng)特(tè)估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较好，家电此前(qián)也有一定(dìng)表现。不过(guò)，随着业绩的公布(bù)反而出现了一定(dìng)的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价效(xiào)率不稳定的一面(miàn)，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著(zhù)，目前除(chú)了游戏、传媒(méi)一(yī)枝(zhī)独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所(suǒ)回调(diào)。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估(gū)值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最(zuì)近市场调整的时候整体表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)。在(zài)这两条(tiáo)我们看(kàn)好的全年(nián)主线之外，市场(chǎng)部分定价了一(yī)季报行情(qíng)，但核心问题在(zài)于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难(nán)撑起(qǐ)A股系统性(xìng)的行情。所以，我(wǒ)们看到这(zhè)两条主(zhǔ)线之外其他业绩(jì)尚可的板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的(de)幅度都(dōu)相对有限(xiàn)。消费的盈(yíng)利(lì)有一(yī)定的(de)修(xiū)复(fù)，而市场由于前期的悲(bēi)观(guān)情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政策关注产业(yè)升级和人的(de)问题

　　近期国(guó)内也处(chù)于一个会议密集召开(kāi)的(de)阶段(duàn)，政治局(jú)会议、中央财经委会议(yì)和国常会(huì)相继(jì)召开。决策层对(duì)于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏(sū)势头不(bù)稳(wěn)的问题，有着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时(shí)也(yě)明(míng)确不(bù)会再走(zǒu)老路——不(bù)会通过低水平的(de)债(zhài)务扩张来刺激经济，而(ér)衣服为什么晾完会臭，衣服为什么晾完会臭呢是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一(yī)个(gè)新(xīn)提法是“坚持三(sān)次产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们(men)去年(nián)底强(qiáng)调接下(xià)来一段时(shí)间的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才(cái)能形成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支(zhī)持和发展，但是(shì)经济的运行是一个完整的系(xì)统，生产(chǎn)和消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技(jì)领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地理(lǐ)解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高(gāo)科(kē)技的领域，它的(de)下游需(xū)求也主要来(lái)自消(xiāo)费电子(zi)产品(pǐn)中的手机、汽车(chē)、智能家居(jū)等等(děng)，没有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是人(rén)，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来(lái)的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄(líng)人口。当(dāng)前(qián)中国的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和(hé)劳动要素拉(lā)动转向人力(lì)资源拉(lā)动，技术创新成为能否突破内外(wài)部约束的关键。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障下的主观能动性(xìng)，在经历了过去几年的非常态之(zhī)后，在(zài)内外部(bù)不确(què)定性的制约下，如(rú)何让当前每个主体充衣服为什么晾完会臭，衣服为什么晾完会臭呢满信心、充满主观能动性，是政策的(de)重心。以人工(gōng)智能为代表的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮助(zhù)我们适当缩小国际(jì)竞争(zhēng)中人(rén)力资(zī)源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工(gōng)智能(néng)和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政策力度和(hé)效果有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的(de)压(yā)力、海外(wài)的潜(qián)在风(fēng)险到底有多大、美联储到底下一步面临的(de)是什么样的经(jīng)济形势等，投资(zī)者希望(wàng)渐次判断上(shàng)述一系列的重(zhòng)要问(wèn)题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这(zhè)个意义(yì)上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段。投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴(bā)菲特历次股东大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我(wǒ)们提(tí)倡的(de)“道”。市(shì)场的(de)乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这(zhè)个(gè)路(lù)径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者(zhě)参(cān)考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的(de)上限(xiàn)是产(chǎn)业现代化(huà)，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高(gāo)端化与智能(néng)化是(shì)明确的诗(shī)与(yǔ)远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战略(lüè)布局。投资的下(xià)限(xiàn)是避(bì)免系(xì)统性(xìng)的(de)风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐的产业是(shì)不能进(jìn)行战略布局的。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期与消(xiāo)费行业，是战(zhàn)术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清华(huá)大学管理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等(děng)实(shí)务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济(jì)的(de)运行，将中国(guó)经(jīng)济(jì)看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本(běn)资产(chǎn)定价的方式(shì)来确定其(qí)价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博士(shì)后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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