文：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那(nà)么最(zuì)大(dà)的问题(tí)既不是银行业，也(yě)不是(shì)房地(dì)产，而是(shì)创投泡沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷银行(xíng)（以及类(lèi)似(shì)几家美(měi)国中小银行）和(hé)商(shāng)业地(dì)产的情(qíng)况，就会发现他们的(de)问题(tí)其实来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷(gǔ)银(yín)行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的主(zhǔ)要(yào)问题不(bù)在资产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中(zhōng)在(zài)一个篮子里(lǐ)，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对(duì)银行特(tè)别是大银行的资(zī)本管制大幅加(jiā)强，银行资产(chǎn)端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的(de)一级风险资本充足(zú)率从次贷危机前的(de)不(bù)到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正问题出在负(fù)债端(duān)，这并不(bù)是他自己(jǐ)的问题(tí)，而是储户的(de)问题，这些储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷的(de)创(chuàng)投(tóu)公司和风投。创投泡沫在(zài)快速(sù)加(jiā)息中破灭(miè)，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同(tóng)时从投资项目中撤资(zī)，创投(tóu)企业被迫从硅谷银(yín)行提取(qǔ)存款用于补(bǔ)充经(jīng)营(yíng)性现(xiàn)金(jīn)流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银(yín)行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机(jī)的瑞信(xìn)，也是(shì)在重仓(cāng)了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的(de)资(zī)产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创(chuàng)投企业深(shēn)度结合(hé)的这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商(shāng)业地产是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭的另(lìng)一个受(shòu)害者，只不过叠(dié)加了(le)疫(yì)情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产(chǎn)危(wēi)机，本质也不(bù)是房(fáng)地产的问(wèn)题。仔细看美国商业(yè)地产市(shì)场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是(shì)昨日黄花，出(chū)问题的是写(xiě)字楼的空置(zhì)率上(shàng)升和(hé)租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地(dì)区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企业和科技(jì)公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的问(wèn)题，既不(bù)是小型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫(mò)破灭(miè)会(huì)带(dài)来怎样的连(lián)锁反应？这(zhè)些反应对经(jīng)济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无(wú)论从规模(mó)、传染性(xìng)还是(shì)影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来(lái)系统性危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融(róng)危机(jī)的房地产(chǎn)泡沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫对银行的影响要小(xiǎo)得多(duō)。大多数(shù)科创企业是股权(quán)融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国(guó)非金(jīn)融(róng)企业(yè)融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科(kē)技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业(yè)贷款占(zhàn)其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于(yú)科(kē)创企业和(hé)银(yín)行体系的相对(duì)隔离，创投(tóu)泡沫不会(huì)像次贷危(wēi)机(jī)一样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对(duì)金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不(bù)像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初(chū)的科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时期(qī)，科技(jì)企业(yè)还没(méi)找到可靠的(de)盈利模(mó)式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术的快速发展以(yǐ)及美国的信息高(gāo)速公路战略(lüè)为(wèi)投资者(zhě)勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让(ràng)大(dà)家相信科技企业(yè)可以重塑人(rén)们(men)的生活方式(shì)，互联(lián)网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司(sī)其实(shí)算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万(wàn)，成为全球最大(dà)的因(yīn)特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多(duō)广告客户(hù)和(hé)商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时代(dài)华纳(nà)。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业务(wù)逐渐被(bèi)宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元(yuán)支出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利(lì)润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业(yè)务(wù)收入创造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自(zì)由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技企(qǐ)业还(hái)在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和(hé)分(fēn)红等(děng)形(xíng)式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的(de)不是大(dà)型科技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技(jì)术中的3196家企业，按(àn)照市(shì)值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润为负的(de)比例(lì)为20％，而小公(gōng)司(sī)这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由(yóu)现金流的中(zhōng)位数(shù)水平为(wèi)4520万美元，而小公司这(zhè)一(yī)水平(píng)为-213万美元，大(dà)公司(sī)净利润(rùn)中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技(jì)企业(yè)创造利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流的水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的(de)科技企业(yè)在利润(rùn)和(hé)现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资(zī)银(yín)行的股票抵(dǐ)押(yā)相关业务也主要开展在流动性强的大市值科(kē)技股上(shàng)。未(wèi)上市的小型(xíng)科创企业若(ruò)不能(néng)产生(shēng)利润和现金流，在高利率的环(huán)境(jìng)下破(pò)产概率大大(dà)增加，这可能(néng)影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而(ér)非间(jiān)接(jiē)融资渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的富人群(qún)体，以及低利率(lǜ)金融资本与(yǔ)科创投资(zī)深度融合的(de)商(shāng)业模式，但很难(nán)真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的银行业(yè)和拥有自我造(zào)血能(néng)力的大型科技公司(sī)。本轮加息(xī)周期带来(lái)的仅仅是库存周期的回(huí)落(luò)，而(ér)不是广泛(fàn)和持久的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超(chāo)预期

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