《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　我们(men)上期(qī)对(duì)市场(chǎng)的整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个(gè)布(bù)局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要(yào)多一(yī)点耐(nài)心。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点。同时(shí)我们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年的投资写照的意思 写照是什么词性机会，但是短(duǎn)期(qī)游(yóu)戏传媒(méi)和(hé)中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的(de)事实(shí)，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的(de)风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定(dìng)价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一(yī)周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我们的观点大(dà)致(zhì)符(fú)合：周一中特估上(shàng)涨之后连续(xù)回调(diào)，一季(jì)报(bào)业绩(jì)尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能(néng)源(yuán)和家(jiā)电等有一定的超额(é)收益(yì)，但(dàn)是反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布的部分(fēn)经济(jì)金(jīn)融数据(jù)传递的信息都(dōu)没有(yǒu)明确的(de)方向性(xìng)，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定价国内经(jīng)济(jì)疲弱的(de)复苏力度(dù)，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行业中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸(mào)零售(shòu)、美容护理等行(xíng)业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业(yè)处(chù)于历(lì)史低位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化(huà)来看，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽车(chē)等(děng)行业(yè)位于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行(xíng)业稍显落(luò)后，市盈率分位数(shù)分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品(pǐn)饮料等行业换写照的意思 写照是什么词性手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额(é)占比位于一(yī)年(nián)内高点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业(yè)成交额占(zhàn)比位(wèi)于一(yī)年内低点，成(chéng)交额(é)占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是(shì)下一步(bù)决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是(shì)脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的(de)外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测可(kě)能是打脸市场预(yù)期(qī)次数(shù)最多的指标之一，正如每(měi)年大(dà)家对出口进行展望一(yī)样(yàng)，今年年初(chū)的(de)出口确实(shí)又(yòu)再(zài)次超出大家的(de)预(yù)期。今年出(chū)口的变化，需(xū)要我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩(hán)的(de)战(zhàn)略意(yì)图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一(yī)路、上(shàng)合和广大(dà)发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融(róng)入到(dào)中国(guó)经济(jì)圈，成为外需(xū)和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也(yě)需要成为(wèi)我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻辑变化，再回到(dào)短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到(dào)全球经济和(hé)金融系统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口国家近期(qī)的数(shù)据(jù)走势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经(jīng)济(jì)动能走(zǒu)弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内外(wài)新的政策(cè)变化又还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑(jí)是相对(duì)缺乏的，这(zhè)是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融信贷(dài)一季度加(jiā)速放(fàng)量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看上去比去年多(duō)，但实际上是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫(yì)情(qíng)前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏来(lái)看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长贷在(zài)经历了积(jī)压(yā)需求暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没(méi)有明显增(zēng)加(jiā)房贷(dài)的(de)意愿(yuàn)，反而在加大还贷(dài)的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居(jū)民提(tí)前(qián)还(hái)房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外(wài)，根据不完全(quán)统计的4月部(bù)分银行的理财规模(mó)变(biàn)化，银行理财出现了(le)明显的回(huí)流，但在权(quán)益(yì)市场上(shàng)资金回流并不明(míng)显，因此极有可(kě)能流到了低(dī)风险低(dī)波动的相关产品上。这(zhè)说明无(wú)论是对实物(wù)投资(zī)还是金融投资，居民部门(mén)的风险偏(piān)好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望下降之后，整个金融(róng)部(bù)门其实(shí)并不缺(quē)钱，但大(dà)家都在等待权益市场系(xì)统性(xìng)风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通(tōng)胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国(guó)内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足(zú)，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱(ruò)修复之下，低(dī)通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继(jì)续回(huí)落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服(fú)务、交(jiāo)通和通信同比涨(zhǎng)幅(fú)回落(luò)；衣着、居住、教育文化和(hé)娱(yú)乐涨幅较(jiào)上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保健持平(píng)，这反映的是普通消费(fèi)品的需(xū)求修复较弱，而(ér)高端、偏(piān)服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期(qī)基数较高影响，同时全球库存(cún)周期去化，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产资(zī)料价格(gé)同比下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采(cǎi)、石油和(hé)天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业(yè)均(jūn)有较(jiào)大拖累，电力、热(rè)力的生(shēng)产(chǎn)和供应(yīng)业(yè)、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采(cǎi)选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个月处在(zài)低位，我们认为这反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季节(jié)性因素以及产业周(zhōu)期(qī)带来的食品(pǐn)价格下跌和生产(chǎn)资料价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着(zhe)下半年基数下降(jiàng)，经济逐步(bù)修复(fù)，通胀(zhàng)有望(wàng)回升(shēng)，但我们(men)认为(wèi)通胀短期(qī)内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题(tí)。短期来看(kàn)，物(wù)价回落(luò)有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通(tōng)胀的修(xiū)复(fù)更多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹(dàn)概率大(dà)，要保持(chí)交易的灵(líng)活性(xìng)

　　从上述(shù)基本(běn)面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易(yì)机会”的(de)判断。从技术(shù)面看，当前权益市场(chǎng)的买入(rù)理(lǐ)由是大盘(pán)指数再度接近前期低位，这为我们提(tí)供了(le)布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重(zhòng)视(shì)交(jiāo)易的灵(líng)活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化(huà)，不是趋(qū)势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢(ne)？创金合(hé)信基金宏观策略配置团队观察各家分析师(shī)对(duì)申(shēn)万各(gè)行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩(jì)变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市场(chǎng)对公用(yòng)事业(yè)、石油石化、房地产等行业(yè)基(jī)本面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁(tiě)等(děng)行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期(qī)波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份资产，通过(guò)资本资产定价(jià)的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏(hóng)观政策(cè)、大(dà)类资产配置(zhì)与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学(xué)术论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊(kān)。

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