文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国(guó)名义GDP的(de)高速增长是各类(lèi)市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的(de)不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓(huǎn)后企(qǐ)业和居民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力有所(suǒ)下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对(duì)有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及货币(bì)政(zhèng)策适度(dù)放(fàng)松(sōng)或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要(yào)基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升(shēng)和(hé)疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部(bù)门举(jǔ)债(zhài)动力(lì)不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资(zī)带来(lái)的收(shōu)益高(gāo)于(yú)债务增(zēng)加而产生的利息等成本，企业主观上也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业和(hé)居(jū)民对未来的收(shōu)入(rù)预期受到了(le)一定冲击，私人(rén)部门(mén)加杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三(sān)大(dà)部门来(lái)看，今年(nián)进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务(wù)空间受年(nián)初财政预算(suàn)的(de)严格约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于(yú)去年的实(shí)际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。从(cóng)过往情(qíng)况来(lái)看，年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的(de)约(yuē)束，举债(zhài)额度(dù)不得突(tū)破(pò)限(xiàn)额。近(jìn)几年(nián)仅有(yǒu)两个较为特(tè)殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会召开(kāi)时间(jiān)较(jiào)晚，因此这一(yī)特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额(é)空(kōng)间的释放，严格来讲也并(bìng)未(wèi)突破预(yù)算。因此，政(zhèng)府部门(mén)今年的举债(zhài)空间已基(jī)本定格，经过我(wǒ)们(men)的测算，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因(yīn)素(sù)共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作为(wèi)居民资产中占比最(zuì)大的(de)组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)本身的缩(suō)水，也(yě)会通(tōng)过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策。此外，据央行调查(chá)数据(jù河北保定技校排名，保定技校前十名)显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临(lín)界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资(zī)的(de)倾向有所下降。目(mù)前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在(zài)，今年居民杠杆预(yù)计能够(gòu)趋稳，但难(nán)以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政(zhèng)策边际(jì)退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。去(qù)年以来(lái)，政(zhèng)策(cè)性以及结(jié)构性(xìng)工具(jù)对企(qǐ)业部门的融资(zī)提供了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期(qī)工具，在(zài)疫情(qíng)扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但(dàn)是(shì)在疫(yì)后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度(dù)、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投(tóu)平台(tái)综合(hé)债(zhài)务不断走(zǒu)高，城投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对企业(yè)部门的支(zhī)撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间都(dōu)相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几(jǐ)个(gè)维度。一(yī)是城投化债。一季度城投债提前偿还规(guī)模的上(shàng)升反映出了地方(fāng)融(róng)资平台积极化(huà)债(zhài)的态(tài)度及决心，二季(jì)度(dù)可能(néng)延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债(zhài)务化(huà)解工(gōng)作(zuò)。二是中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实(shí)现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)有限的情况。三是(shì)货币政策(cè)可以适(shì)度放松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长的动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许(xǔ)可以考虑通(tōng)过(guò)适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实(shí)体部门(mén)的融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆(gān)的重要基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债的客(kè)观(guān)基(jī)础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般(bān)也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)和生产(chǎn)带来的(de)收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益(yì)，因(yīn)此企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以(yǐ)及(jí)疫情的冲(chōng)击(jī)，经济(jì)的潜在(zài)增速有所(suǒ)下降(jiàng)，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠(kào)。从中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之(zhī)后，企业(yè)和(hé)居民对未来(lái)的收入预期(qī)都相对较弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠杆的(de)条件并(bìng)不(bù)充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在(zài)去年我国的实体经济部(bù)门杠杆率已经超过(guò)了发(fā)达经济体的平均水平，进一(yī)步加(jiā)杠杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面临内需不足的情况，这其(qí)中既受企业部门投(tóu)资意(yì)愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融(róng)资(zī)状况分(fēn)化(huà)显(xiǎn)著，民企融(róng)资需求偏弱，而(ér)部分国企融资则面(miàn)临过剩(shèng)的(de)问题。第一，过去私人部门(mén)加(jiā)杠杆是(shì)持续的增量，而当(dāng)前(qián)私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长一(yī)段时间，民(mín)间固定资产投(tóu)资(zī)增速显著高于全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然而(ér)近几年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年(nián)民间固定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银(yín)行(xíng)信贷大幅(fú)投向国有(yǒu)经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投(tóu)资的机会在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有(yǒu)很大一部分没有(yǒu)进入(rù)实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体(tǐ)系(xì)内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融(róng)资需求的刺激有限。居民消费对融资(zī)需求的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式(shì)主要是通(tōng)过(guò)房地产，此外(wài)则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对(duì)收入的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽车的需(xū)求也在过(guò)往(wǎng)有一定透支，因此居民部(bù)门对融资(zī)需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间(jiān)受年初的(de)财政预算约束。年初的财政预(yù)算草案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们的(de)测(cè)算，今(jīn)年(nián)一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预(yù)算(suàn)在(zài)正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额(é)度(dù)不得突破限额。最近(jìn)几(jǐ)年有两个相(xiāng)对特殊(shū)的案例，但都未突破预算(suàn)。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治(zhì)局(jú)会议上(shàng)提出要(yào)发行(xíng)的抗疫特(tè)别国债，是(shì)为应对新(xīn)冠(guān)疫情而推(tuī)出的一个非常规财政(zhèng)工具，不计入(rù)财政(zhèng)赤字。由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架(jià)内的。此外是(shì)2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释(shì)放。去(qù)年经(jīng)济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时(shí)市(shì)场(chǎng)一(yī)度预期政(zhèng)府会调整财政预算(suàn)，但最终只使用了专项债的(de)限(xiàn)额空间，严(yán)格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过(guò)往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门(mén)今年的(de)举债空间已基(jī)本定(dìng)格，政府部门只能(néng)严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居(jū)民收入以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表难(nán)以扩张。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中(zhōng)国居民(mín)的资产结构主要可(kě)以分(fēn)为非(fēi)金融资产和(hé)金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格(gé)的低(dī)迷(mí)制(zhì)约了居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的(de)资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大(dà)部分是住房资产，占总资产的(de)40％左右。然(rán)而(ér)从去年开始，房地产的价(jià)值便出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线城(chéng)市二手房(fáng)价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价(jià)格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇(zhèn)储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季(jì)度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情(qíng)前有着(zhe)不小的差距。收入感受(shòu)以(yǐ)及对未来收(shōu)入(rù)不确定(dìng)性的担忧使居民更倾向于(yú)增(zēng)加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的(de)较高(gāo)水平(píng)，消费与投资(zī)则(zé)分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民(mín)收入(rù)和信(xìn)心的下滑(huá)，最终使得居民的贷(dài)款减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变多，居民资产负(fù)债表收(shōu)缩。今年(nián)以来(lái)，居民新增贷款的累计值随同比有所回(huí)升(shēng)，但(dàn)仍(réng)远不(bù)及同样为(wèi)复苏之年(nián)的2021年。而(ér)在存款端，今年的(de)居民(mín)累(lèi)计(jì)新增(zēng)存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷(dài)款的表现共同反映出(chū)居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的收(shōu)缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势(shì)头相(xiāng)较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房(fáng)地产(chǎn)价格回升(shēng)空(kōng)间(jiān)有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内居(jū)民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　<河北保定技校排名，保定技校前十名/p>

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡(pō)以及城(chéng)投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际退坡。去(qù)年(nián)以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门(mén)的融资进行了很(hěn)大(dà)的支(zhī)持，但政策(cè)性金(jīn)融(róng)工具和(hé)结构性工(gōng)具属于逆周(zhōu)期工(gōng)具。在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明确(què)结构性货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边(biān)际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的(de)使用进度(dù)相对较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结(jié)存(cún)额度，进一步提升(shēng)额度的空间(jiān)有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物(wù)流专项(xiàng)再(zài)贷款、民企债券融(róng)资支(zhī)持工具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款支持(chí)计(jì)划等工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截(jié)至今(jīn)年(nián)3月末，累计使用进度仍未过半。此外(wài)，今(jīn)年一季度(dù)新设立的(de)房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住(zhù)房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划(huà)余额仍为零。由(yóu)于多(duō)项(xiàng)工具的使用(yòng)进度偏慢(màn)，预计央行未(wèi)来进一步提升(shēng)额度(dù)的可(kě)能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平台的(de)综合债务累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债(zhài)务压力(lì)偏大(dà)，城投平(píng)台对企业(yè)融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可能不足(zú)。今(jīn)年一季度银(yín)行体(tǐ)系(xì)对企业(yè)部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下(xià)历史同期最高(gāo)水平，超过去年全年的一半，其可(kě)持续性(xìng)难以保证，预(yù)计(jì)信(xìn)贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即(jí)将公布的(de)4月(yuè)份信贷数(shù)据(jù)中可能(néng)就会有所(suǒ)体现。在经历了(le)一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时间内(nèi)的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方债(zhài)务压力(lì)的(de)化解是(shì)今(jīn)年政府工作的中心之(zhī)一(yī)，而一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升也反映出了(le)地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心。二季度可(kě)能(néng)延(yán)续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地方债务(wù)化解工(gōng)作，为(wèi)企业(yè)部门(mén)的杠杆抬升(shēng)留出更为充(chōng)足(zú)的(de)空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的(de)杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达国(guó)家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央政府层(céng)面的情况相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央(yāng)政府可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松(sōng)。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总量工具来释(shì)放流动性，适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而(ér)增强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不(bù)及预期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 河北保定技校排名，保定技校前十名