主要内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压(yā)力仍(réng)构成(chéng)掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当(dāng)月同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩区间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制(zhì)，令3月(yuè)名(míng)义营收增速回升，但整体企业盈利(lì)压(yā)力仍(réng)大(dà)，主要源于两(liǎng)方面，其(qí)一是国际(jì)高(gāo)油(yóu)价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。其二(èr)是今年降(jiàng)费政策(cè)未再明(míng)显新(xīn)增(zēng)，加(jiā)之部(bù)分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢复加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速回升，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束。3月(yuè)工业企业(yè)营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的(de)推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行业(yè)需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入(rù)性成本传(chuán)导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油价(jià)下的国内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于(yú)我国石化(huà)产业链主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游(yóu)环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带(dài)来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内(nèi)以中下游(yóu)为主的石(shí)化产业链(liàn)反而会(huì)在高油价下受(shòu)到输入性成本压力(lì)，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上(shàng)游成本率被动走高(gāo)、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的(de)消费行业成本(běn)率也明(míng)显改善。

　　利润(rùn)：下(xià)游(yóu)消费行业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性(xìng)，但石(shí)化(huà)产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费(fèi)行业面临最大的(de)成(chéng)本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润增速恢复继续(xù)好于(yú)其他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念下游利(lì)润增速(sù)也(yě)积极(jí)改善，相较而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内(nèi)生恢复(fù)空(kōng)间(jiān)。3月工业(yè)企业利(lì)润(rùn)数据显(xiǎn)示(shì)，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风(fēng)险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是(shì)高油价(jià)带来(lái)的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍(réng)较(jiào)大(dà)。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)的的(de)拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢(màn)。而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期(qī)待(dài)，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经验证，重点(diǎn)关(guān)注下半年经济内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的(de)修复空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地(dì)缘政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与费(fèi)用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计(jì)同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩(suō)区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)已积(jī)极(jí)回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费(fèi)政策(cè)持续改善企业(yè)费用率(lǜ)，对2022年(nián)全(quán)年工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润增(zēng)速构成较强(qiáng)支撑，全年(nián)拉动工业(yè)企(qǐ)业利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今年(nián)开始前期社保费降(jiàng)费的企业开始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保费(fèi)，加之(zhī)今(jīn)年未再(zài)新增(zēng)更大(dà)力度的降费政策，从同(tóng)比视角来看费用对于工(gōng)业企业利润的拖(tuō)累开始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费(fèi)相关(guān)行(xíng)业营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名义营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需求(qiú)释(shì)放以及汽车集中降价等对(duì)于短期(qī)消(xiāo)费(fèi)需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关(guān)行(xíng)业(yè)需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继续(xù)构成(chéng)输入(rù)性(xìng)成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化(huà)产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链主要为(wèi)中下游，上游环节(jié)在(zài)海外(wài)主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业链反而会(huì)在高油价(jià)下受(shòu)到(dào)输(shū)入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤(méi)炭(tàn)产业链上游成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压(yā)，而(ér)中下游成本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产(chǎn)业链(liàn)利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业面临最大的(de)成本压力(lì)改善和积极的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利(lì)润增(zēng)速恢复继续(xù)好于其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计算(suàn)机通信电子设备、家(jiā)具等行业利(lì)润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业链虽然整体利(lì)润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上游价格(gé)回(huí)落导致(zhì)上游利润下(xià)降的缘故，而(ér)中下游面临的(de)是(shì)营收改善、成(chéng)本(běn)压(yā)力缓(huǎn)和的(de)格局(jú)，中(zhōng)下游利润增速改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属制品、通(tōng)用设(shè)备、非金属矿物制品等行(xíng)业利润(rùn)位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在(zài)营业收入与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二(èr)季度企业盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及(jí)下半年(nián)潜在的(de)内(nèi)生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢(huī)复较快，但在(zài)成(chéng)本(běn)与费用压力背景下(xià)，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利的三重风险，其一是(shì)经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或(huò)再度(dù)走(zǒu)高，这也意(yì)味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策(cè)更多(duō)为延续而非新增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的(de)企业盈(yíng)利真实修复过程(chéng)或(huò)相对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结(jié)束持续一年(nián)的下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复(fù)，其二是(shì)保交楼(lóu)政策已推动(dòng)上(shàng)半年(nián)地(dì)产建安投资和竣工积极回(huí)补(bǔ)，有望拉动(dòng)下半年汽(qì)车、家电、家(jiā)具等(děng)后周期大宗消费(fèi)，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经(jīng)济内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被(bèi)市场低(dī)估的成本(běn)与费用压(yā)力——工业企业效益数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师(shī)：屠强王胜

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