文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持(chí)续上行，即便税期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反(fǎn)而进(jìn)一(yī)步走高(gāo)。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是源(yuán)于(yú)：①货币政策力度(dù)边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致(zhì)债市(shì)敏(mǐn)感度(dù)增加。考虑假期(qī)和月(yuè)末(mò)因(yīn)素，预计短期内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度(dù)加大，建议投资者关(guān)注资(zī)金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市(shì)情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行，4月偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法18-19日税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然而税(shuì)期结束后却并(bìng)未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅(fú)度(dù)更大。从隔(gé)夜利(lì)率角(jiǎo)度观察，银行(xíng)与(yǔ)非银机构(gòu)间流(liú)动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚(jiān)持以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字(zì)当头，保持(chí)货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经(jīng)济提(tí)振的同(tóng)时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足(zú)广(guǎng)义流动性(xìng)供需匹配的前提(tí)下(xià)，货币(bì)工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政(zhèng)策将更加(jiā)“精准有(yǒu)力(lì)”，流(liú)动性(xìng)投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融(róng)出意(yì)愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税大月，因此走款(kuǎn)可(kě)能对银(yín)行间(jiān)流动性带来了一定的(de)压力。此(cǐ)外，参(cān)考近(jìn)期票据利率走势，预计信贷(dài)增(zēng)速较一季(jì)度将会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍将(jiāng)保持同比多增(zēng)的(de)态势。税期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投放，银(yín)行(xíng)系(xì)统整体资金流(liú)出(chū)，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市(shì)脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且投(tóu)资者对于未来一个月资金利(lì偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法)率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于历史(shǐ)相对积极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。此(cǐ)外投资者对货(huò)币政策力度以及跨(kuà)月资金(jīn)面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上对于(yú)未来一个月内(nèi)资金价(jià)格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近(jìn)，回购资金的偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法期限被动拉(lā)长，利(lì)率下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财(cái)政集中支出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与(yǔ)基本面预期(qī)交易，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投(tóu)资者关(guān)注资金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪(xù)以及头(tóu)寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及(jí)预期；经济复苏(sū)节奏不及预期(qī)；银行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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