核(hé)心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度均可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一段时(shí)间行情是情(qíng)绪修复，政策和(hé)事(shì)件驱动下数字经济(jì)、中特估(gū)表现好，未来(lái)行(xíng)情或(huò)进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变(biàn)，当前处(chù)在蓄(xù)势(shì)阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？1mol等于多少克怎么算，0.1mol等于多少克rong>

　　近(jìn)期参加一场交流活(huó)动时，对今年市(shì)场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价(jià)值(zhí)风格者(zhě)以“中(zhōng)特(tè)估”大(dà)涨作为证据(jù)，坚持成(chéng)长风(fēng)格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道(dào)理(lǐ)，但其(qí)实(shí)不(bù)然，因为价(jià)值(zhí)阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的(de)品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这(zhè)种割(gē)裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有(yǒu)投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风(fēng)格占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分析市场风格特(tè)征，发现市场自(zì)底(dǐ)部反转以来(lái)价值与成长两(liǎng)种风格并不(bù)明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去(qù)年10月底来市场已进入牛(niú)市初期的第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看(kàn)，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏(piān)向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同(tóng)风格行业数量占比看(kàn)，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差(chà)，在(zài)“数据二十条”等产业政(zhèng)策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能技术的双重催化，科(kē)技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间维(wéi)度看(kàn)，成(chéng)长板块内行业保持去(qù)年10月以来的(de)格局，即科技(jì)表现(xiàn)好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中(zhōng)特(tè)估(gū)”主(zhǔ)题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值、成长内部(bù)分化明显。从(cóng)代(dài)表性的风格(gé)指数(shù)看，风格(gé)特征也并不明确。去年10月底以来(lái)成长风格指数(shù)中科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数(shù)的成分行(xíng)业权(quán)重不同。以成长风(fēng)格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电(diàn)力(lì)设(shè)备权重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其(qí)成分(fēn)行业中涨幅居(jū)前(qián)的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初(chū)期的情绪修复。回(huí)顾(gù)历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮涨的特(tè)征，不同(tóng)风格指(zhǐ)数表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起来后，处(chù)低位的行业容(róng)易受到政策利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往不存(cún)在特(tè)定(dìng)的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特估(gū)表现较(jiào)好，其本质属于政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告(gào)提出(chū)“加快发展数字(zì)经济”、“建设(shè)现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信创指数(shù)率先(xiān)开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关政(zhèng)策(cè)和(hé)事件进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐(zhú)步(bù)落(luò)地应用，政策和技(jì)术双轮驱(qū)动(dòng)下数(shù)字经济行情持续(xù)演绎，今年以来人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特估(gū)行情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中(zhōng)特估”概(gài)念(niàn)，政策层面高度重视国央企价(jià)值实现，相关(guān)政策和(hé)事件进一步催化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关(guān)板(bǎn)块同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特(tè)估指数最(zuì)大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会(huì)进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背(bèi)后是国证成长指数与价(jià)值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输(shū)的原因(yīn)则是成(chéng)长相(xiāng)对价值的业(yè)绩增速开始(shǐ)回落，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年(nián)时风(fēng)格(gé)又(yòu)开始回归成长，原因在于(yú)成长股的业绩又(yòu)开始(shǐ)优于价值股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关(guān)键仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报(bào)数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前(qián)期的政(zhèng)策和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的(de)基本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月(yuè)度数据的(de)回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业(yè)体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望(wàng)更快，但风格内部盈利(lì)增(zēng)速可(kě)能仍有分化，例(lì)如成长风格类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利(lì)增(zēng)速达到60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看(kàn)，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证50归(guī)母净(jìng)利(lì)增(zēng)速同比(bǐ)差(chà)值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有(yǒu)望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡(héng)

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊周期(qī)、估值、基本(běn)面、资金面等维度(dù)来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一(yī)蹴而(ér)就，我们(men)在(zài)《好事多磨——23年二(èr)季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现也印证着我们的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天(tiān)到来，气温整体已在回升(shēng)，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市初期基(jī)本面(miàn)还不够扎实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据(jù)显示(shì)当前基(jī)本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本(běn)面回(huí)暖仍(réng)需要一(yī)个过(guò)程，未来短期内市(shì)场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍(réng)是(shì)主线。在(zài)政策(cè)和事件的催化(huà)下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决(jué)定(dìng)风格(gé)的关键(jiàn)在于相(xiāng)对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视(shì)消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表(biǎo)的成(chéng)长空间或(huò)更(gèng)大(dà)，去伪存(cún)真(zhēn)的试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休(xiū)整，过去(qù)一个月TMT板块的股(gǔ)价(jià)表现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处(chù)在降温期，但从全年(nián)维(wéi)度看政策(cè)和技术驱动下数字经济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向(xiàng)新能(néng)源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块的(de)增(zēng)持可能还(hái)未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相对(duì)沪深300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年以来(lái)低(dī)位(wèi)。

　　未来(lái)行情或(huò)进入由业绩验(yàn)证的(de)去(qù)伪存(cún)真(zhēn)阶段，关(guān)注政策和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从(cóng)政策线看(kàn)，数(shù)字经济(jì)已成为现(xiàn)代化(huà)产业体系的重要支撑(chēng)，数字(zì)要素(sù)流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全(quán)和数字基(jī)建(jiàn)的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场提供顶层规(guī)划，刚(gāng)成立的(de)国家数(shù)据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机(jī)构，数据要素市场化(huà)有望加速，这也将大幅提(tí)升(shēng)数字基(jī)础设施建设，根据(jù)中国通(tōng)服(fú)基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国数(shù)据中(zhōng)心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第(dì)二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能应用落地，大模(mó)型、半导体(tǐ)等上游(yóu)软硬件领域(yù)有望率先(xiān)受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模(mó)型(xíng)的开发，近日谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根(gēn)据观(guān)研天下(xià)，预(yù)计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语言(yán)处(chù)理市场复合(hé)增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数(shù)和推(tuī)理也将提(tí)升对上游硬件的需求，根(gēn)据(jù)亿欧智(zhì)库(kù)，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增(zēng)速(sù)达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧(rèn)性，关注消费结(jié)构性机会。消费(fèi)方面，促消费(fèi)一直是目(mù)前(qián)政策关注的重(zhòng)点，后(hòu)续关注消费的结(jié)构性机(jī)会。我(wǒ)们(men)在《中国(guó)消费的(de)韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收入端看，国内经济(jì)复(fù)苏(sū)将(jiāng)推动收(shōu)入和消费意愿(yuàn)提(tí)升。因此我国消费仍具(jù)有韧(rèn)性，预计今(jīn)年(nián)社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中(zhōng)提出(chū)今年(nián)以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随(suí)着基本面改(gǎi)善(shàn)，消费部分领域有望迎来(lái)向上的机遇(yù)。结合海通行业分(fēn)析(xī)师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药(yào)板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较高(gāo)，未来(lái)行情1mol等于多少克怎么算，0.1mol等于多少克(qíng)或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我(wǒ)们认为可(kě)以关注中特重估三(sān)大可能发力(lì)方向(xiàng)，即关系国计(jì)民生的重(zhòng)大安全(quán)领域、举国体制(zhì)支(zhī)持(chí)的部分科(kē)技(jì)领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫情(qíng)恶化影响国(guó)内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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