王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时(shí)，股息率相应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年，又一(yī)次因绝对收益(yì)资金(jīn)追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银卓越计划是什么意思，卓越计划是什么意思 报名条件有哪些(yín)行(xíng)股是这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特(tè)错了(le)。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已(yǐ)经持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分(fēn)银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到50％以上(shàng)，非(fēi)常(cháng)可观。当然卓越计划是什么意思，卓越计划是什么意思 报名条件有哪些，中(zhōng)间也不是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个(gè)月时间，跌(diē)幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默(mò)上(shàng)涨的，因为银行股平时关注(zhù)度并不(bù)高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年(nián)。或许(xǔ)经历过(guò)的人都能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地而起。但在此(cǐ)之前(qián)，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自(zì)己慢慢(màn)从(cóng)底部爬(pá)起来了(le)。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因并不容易(yì)，因(yīn)为很难验证(zhèng)。如果确实没(méi)有实(shí)质性利好，那么只能从资金面(miàn)去猜(cāi)测：可(kě)能是(shì)估值(zhí)便宜到很(hěn)多资金(jīn)愿意出(chū)手了。由于银行盈利能(néng)力(lì)非常稳定，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股(gǔ)价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得(dé)。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市(shì)价(jià)下跌时，会(huì)有个估值下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是(shì)，其(qí)投(tóu)资价值就出(chū)来(lái)了。如果这张(zhāng)“可转债”的票(piào)息率高到(dào)一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金(jīn)自(zì)然(rán)愿(yuàn)意(yì)参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的(de)“估(gū)值底”，当(dāng)估值低至一(yī)定(dìng)水(shuǐ)平时，股息(xī)率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估(gū)值底在(zài)某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负(fù)面因素的存在(zài)，导致市场先生觉(jué)得银行股的估值(zhí)或(huò)盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的底部，可(kě)能并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股(gǔ)息(xī)率的资金默默买入，把(bǎ)底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的(de)就是以(yǐ)股票(piào)型公募基金(jīn)为代表(biǎo)的机(jī)构投资者。因为(wèi)他们的考核要求是相对收益，因此在大多(duō)数时(shí)候，他们(men)不会因(yīn)为(wèi)股息率(lǜ)诱(yòu)人(rén)而买入，他们的任务是(shì)战(zhàn)胜(shèng)自己基金的基准(zhǔn)，或(huò)者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息率的决(jué)策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基(jī)金持(chí)仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去(qù)半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考(kǎo)核(hé)的机构投(tóu)资者(zhě)也是(shì)类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较(jiào)上年末，大部分(fēn)A股银(yín)行股的基金持仓比例(lì)是下降的(de)，有些个(gè)股甚(shèn)至降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季(jì)度(dù)基金持(chí)股比(bǐ)重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行(xíng)指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因(yīn)此机构投资者(zhě)有(yǒu)可能(néng)是卖出银(yín)行等(děng)股票(piào)，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智(zhì)能(néng)等板块行(xíng)情回(huí)落后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因(yīn)为这些资金不考核相对收(shōu)益，更多(duō)的是追求绝(jué)对收益，因此有可能是高股息股票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买入(rù)的因(yīn)素(sù)中(zhōng)，资金成本应(yīng)该是个(gè)重要因(yīn)素(sù)。目前(qián)，我国近期市场利率(lǜ)较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机会(huì)较(jiào)少，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声(shēng)，他们的资金成本也有(yǒu)望下行，我(wǒ)国高股息股(gǔ)票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这一点有点与我(wǒ)们(men)预期(qī)不符。基金主要(yào)在卖(mài)出。此外，还有些(xiē)一般法人(rén)、其他投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股估值极低(dī)的(de)时候，追求绝对收益的资金买入了高(gāo)股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行情，和(hé)历史(shǐ)上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股息(xī)率(lǜ)的资金，买入低估(gū)值、高(gāo)股(gǔ)息率的(de)银行(xíng)股。而他(tā)们的口味与公募基(jī)金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析(xī)，说明了过(guò)去半年(nián)的银行股行情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买(mǎi)入(rù)了(le)高股息率(lǜ)的银行股。眼下(xià)，很多银行(xíng)股股息率依然较(jiào)高(gāo)，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高股(gǔ)息(xī)率股票对(duì)绝对收(shōu)益资金依然是有吸(xī)引力(lì)的(de)。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没(méi)有(yǒu)实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去(qù)三年(nián)期间的一些特(tè)殊(shū)政策(cè)，已经出现调整(zhěng)的迹(jì)象，银(yín)行业将要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微(wēi)领域(yù)，过去几年大行(xíng)承担了一些监管要(yào)求，每年普惠小微信贷(dài)的增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利率很(hěn)低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融市场格(gé)局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些(xiē)原来从(cóng)事小微业(yè)务(wù)的中小银行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升(shēng)小(xiǎo)微企业(yè)金融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些(xiē)调整。比如，不(bù)再提(tí)“两增(zēng)”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数(shù)不(bù)低于上(shàng)年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合(hé)理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其(qí)他方面的工作要求也陆续从过去(qù)三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢(màn)回归至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行业需要留(liú)存一定的利润用于(yú)补充(chōng)资(zī)本(běn)，进而支(zhī)持下一期(qī)的(de)信(xìn)贷投放，因(yīn)此利润并不是(shì)越低越好，需要维持一个(gè)合理利润。而目前盈(yíng)利(lì)能力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银(yín)行的合理利润和合理息(xī)差

　　可(kě)见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生变(biàn)化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那(nà)些买入高(gāo)股息股(gǔ)票的投资者中，真有(yǒu)些(xiē)先(xiān)知(zhī)先觉者，已经嗅(xiù)到了(le)不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业(yè)研究方法探讨。本文不(bù)是(shì)证券研究报告(gào)，不构(gòu)成(chéng)任何投(tóu)资建议，涉及个股(gǔ)也仅为(wèi)举(jǔ)例(lì)或陈(chén)述事实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产品的推(tuī)荐。具体投(tóu)资建议请参考我们的研(yán)究报告。

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