平安(ān)首经团队(duì)：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低(dī)点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于(yú)人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低(dī)点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外(wài)融资和直接融资基(jī)本延续了一季度(dù)的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)较(jiào)去(qù)年同期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接融资较(jiào文章真实身高，文章个人资料简介)去年同期有(yǒu)所下(xià)降，主因(yīn)债券到期规模(mó)较大(dà)。3）政(zhèng)府债融(róng)资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额(é)度，期间(jiān)空档可(kě)能拖(tuō)累政府债融(róng)资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期均值(zhí)。各分(fēn)项从(cóng)强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业(yè)短期贷款>；居民(mín)短期贷(dài)款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得(dé)出企业信贷需求不足(zú)的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍(réng)能(néng)有效发(fā)力(lì)；另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前(qián)企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市(shì)场化(huà)改(gǎi)革较快推(tuī)进(jìn)，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的(de)可持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利率的进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比(bǐ)走势(shì)影(yǐng)响较(jiào)大，或(huò)是驱动其变(biàn)化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财规(guī)模(mó)重回(huí)扩张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到(dào)4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理财市(shì)场火(huǒ)热、居(jū)民(mín)提前(qián)偿还房(fáng)贷(dài)规模较(jiào)高(gāo)，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向消费(fèi)规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存(cún)款同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关(guān)高频开工率和重大(dà)项(xiàng)目(mù)开工(gōng)金额数据看，财政对实体经济支(zhī)持(chí)力度(dù)可(kě)能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国(guó)经济环比增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货币政策(cè)对实体经济(jì)的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全(quán)年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财政加力(lì)、促进房地(dì)产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实(shí)经(jīng)济(jì)回升势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社(shè)会(huì)融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑到去年同(tóng)期疫情(qíng)多点散(sàn)发、社融(róng)一度触“冰”的(de)低基数效(xiào)应，以(yǐ)及(jí)今年一季度“开门红”期间社融月均(jūn)同(tóng)比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方(fāng)面(miàn)，人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期高815亿(yì)元）。不(bù)过，得益(yì)于出口边际回暖、人民(mín)币汇率相对(duì)稳定(dìng)，4月外币(bì)贷款同比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一(yī)方面，表(biǎo)外融资和(hé)直接融(róng)资基本延续了一(yī)季(jì)度的格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融(róng)资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎(yíng)来高(gāo)峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营(yíng)企业债(zhài)券融资支持工具（第(dì)二期(qī)）尚(shàng)未开始投放(fàng)使用，相关(guān)政策支持还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债(zhài)融(róng)资规模较去年(nián)同期累计多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批(pī)次的地方债额度(dù)，且提(tí)前批的剩(shèng)余发(fā)行额(é)度(dù)不(bù)及万亿。如果近期下达地方债(zhài)额度，按照往年节奏(zòu)，经过地(dì)方政府项(xiàng)目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩(shèng)余批次地方债(zhài)可(kě)能至6月中下旬才能发出(chū)，期间(jiān)的“空档”可能会拖累(lèi)政(zhèng)府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资同(tóng)比多(duō)增，持(chí)续对社(shè)融构成(chéng)小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷(dài)款单月(yuè)小幅新增，相(xiāng)比去(qù)年同期(qī)分(fēn)别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内票据贴(tiē)现减少(shǎo)的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从(cóng)强到(dào)弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 文章真实身高，文章个人资料简介>； 企业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月(yuè)净(jìng)偿(cháng)还规模(mó)达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续(xù)前期亮眼表现(xiàn)，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)的最大(dà)问题(tí)仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面临(lín)的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济(jì)的(de)可(kě)持续性，能(néng)够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱(qū)动其(qí)变化的主(zhǔ)要(yào)原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存(cún)款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有所(suǒ)回落。一方(fāng)面，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行(xíng)理财(cái)规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变(biàn)化也有(yǒu)较(jiào)强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来的(de)首(shǒu)次同比少增，其驱动因素(sù)更多(duō)是家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费的规(guī)模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率(lǜ)分别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居民提前(qián)偿还房贷规模(mó)较(jiào)高（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款净偿还(hái)规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的(de)是(shì)，4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多增4618亿(yì)元，去(qù)年同期(qī)留抵退税(shuì)推进存在一定影响。但结合其他(tā)指标看，财政对实体经济(jì)的支(zhī)持力度可能有所减弱，基建投资(zī)相关的高(gāo)频指标出(chū)现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重(zhòng)大(dà)项目开工金(jīn)额同环比较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全(quán)国各地重(zhòng)大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍(réng)然(rán)缓(huǎn)慢，此时如果(guǒ)财政基建(jiàn)支持(chí)力(lì)度(dù)不稳，可能(néng)导致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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