文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既不(bù)是银行(xíng)业，也不是房地产，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及(jí)类似(shì)几家美(měi)国中小银行）和(hé)商(shāng)业(yè)地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题(tí)其实来源相同——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和商(shāng)业地产(chǎn)危(wēi)机，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要问(wèn)题不(bù)在资(zī)产(chǎn)端，虽然(rán)他(tā)的资(zī)产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并(bìng)且(qiě)把(bǎ)资(zī)产(chǎn)过于集(jí)中在(zài)一个篮(lán)子里，但事实上(shàng)，次贷危机后(hòu)监管对银(yín)行特别是大银行的资(zī)本管制大幅加强(qiáng)，银(yín)行资产端的(de)信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风(fēng)险(xiǎn)资本充足(zú)率(lǜ)从(cóng)次贷(dài)危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题(tí)出在负(fù)债(zhài)端(duān)，这(zhè)并不是他自己的(de)问题，而是储户的(de)问(wèn)题，这(zhè)些储户也不是(shì)一般散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的(de)创投公司和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中(zhōng)破(pò)灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失(shī)血的同时从投资项目(mù)中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款用于补充经营(yíng)性现金(jīn)流(liú)，引发了一(yī)连(lián)串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而(ér)是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓了(le)中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出(chū)巨大的(de)资产问题(tí)。硅谷银(yín)行的(de)破(pò)产对美国银行业(yè)来说(shuō)，算不(bù)上(shàng)系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金(jīn)融(róng)资本与创投(tóu)企业深(shēn)度结合的这(zhè)种商业(yè)模式来(lái)说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)的(de)另(lìng)一个受害者，只(zhǐ)不(bù)过叠加了疫(yì)情(qíng)后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产(chǎn)危机(jī)，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细看美国商业地(dì)产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的(de)地区是湾区(qū)、洛(luò)杉矶和西(xī)雅(yǎ)图等信息科技公(gōng)司(sī)集聚(jù)的西(xī)海(hǎi)岸，也是受到了(le)创投企业(yè)和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银(yín)行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险，而(ér)是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)怎样的(de)连锁反应(yīng)？这些(xiē)反应对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论(lùn)从规模、传(chuán)染性(xìng)还(hái)是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭都不会(huì)带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡(pào)沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影响要(yào)小得(dé)多。大多数(shù)科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国(guó)非(fēi)金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企业的(de)贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资(zī)产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。由于科创(chuàng)企业和银行体系(xì)的相对(duì)隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危(wēi)机一(yī)样，通(tōng)过金(jīn)融(róng)杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字此外，科技股也不(bù)像房地(dì)产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部(bù)财富毁灭(miè)，但不会带来居民和(hé)企业的(de)广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫(mò)时期，科技(jì)企业还(hái)没找到(dào)可(kě)靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技(jì)术的快速(sù)发展以及美国(guó)的信息高速公路(lù)战(zhàn)略为投资(zī)者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝(lán)图，早期快(kuài)速增长的用户(hù)量让大(dà)家相信科(kē)技(jì)企业可以重(zhòng)塑(sù)人们的生活方式，互联网公司开始盲目(mù)追求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾(gù)一切代(dài)价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估(gū)值依(yī)托在点击量上，逐步脱离(lí)了企业的(de)实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司(sī)其(qí)实算(suàn)不上真正的互联网公司(sī)，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票(piào)价格上涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户(hù)数(shù)超过(guò)100万(wàn)，成为全球最(zuì)大的因特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引(yǐn)了众多广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购(gòu)了(le)时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡(pào)沫破(pò)裂后，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时，纳(nà)斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业(yè)的(de)自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技(jì)企(qǐ)业的盈利(lì)模式成熟(shú)稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广告和云业(yè)务收入创造了高水(shuǐ)平(píng)的利润和现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活(huó)动(dòng)现金流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在(zài)向市场“要钱(qián)”，当前科技(jì)企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结的不(bù)是(shì)大型(xíng)科(kē)技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下(xià)信息技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年(nián)大(dà)公司中净利润为负的(de)比(bǐ)例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司(sī)的二倍。此外，大公司自(zì)由现金(jīn)流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公(gōng)司这一水平(píng)为(wèi)-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公(gōng)司只有2145万美元(yuán)。大型(xíng)科技(jì)企业创造(zào)利润和(hé)现金(jīn)流的水平明显(xiǎn)强于(yú)小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技企(qǐ)业在利润和现金(jīn)流(liú)表现上显著强于科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而投资(zī)银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相关业务也主要开(kāi)展在流动性强的大(dà)市值(zhí)科技股上(shàng)。未上市(shì)的小型科创企业若不能产(chǎn)生利(lì)润和现金(jīn)流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加，这可能(néng)影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等投资机(jī)构，而(ér)非间(jiān)接融(róng)资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致的(de)创投(tóu)泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低(dī)利率金融资本与科创(chuàng)投资深(shēn)度融合的商业模式(shì)，但很难真正伤(shāng)害(hài)到(dào)大(dà)多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和(hé)拥有自我(wǒ)造血能力的(de)大型科技(jì)公司。本轮加(jiā)息周期带来(lái)的仅仅是库存周(zhōu)期的回(huí)落，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策(cè)超预期(qī)紧缩(suō)，通胀超预期

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