平安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落(luò)。其中，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概率升(shēng)至90％以上，且进一(yī)步(bù)押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)，以及二(èr)手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回(huí)升。这(zhè)说明(míng)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居(jū)民消费(fèi)的(de)韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价(jià)格分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年(nián)二季(jì)度，由(yóu)于基数原(yuán)因美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场(chǎng)很容易对(duì)美(měi)国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并(bìng)忽视通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。我(wǒ)们(men)进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季度美国(guó)汽车(chē)消费回升(shēng)，可(kě)能(néng)夯(hāng)实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同比增速快速下(xià)降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前市(shì)场(chǎng)预期下(xià)半年(nián)美(měi)国住房租金回(huí)落。然而，历史(shǐ)上美国房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给的紧张也(yě)可能(néng)阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回(huí)落(luò)的斜率。第(dì)三(sān)，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对(duì)经济(jì)的(de)负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能(néng)进一步(bù)计入(rù)中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期上修(xiū)时(shí)期(qī)，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美国经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)，市场(chǎng)进(jìn)一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意(yì)的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风(fēng)险或(huò)在下半年，当基数效应利好不再，美国(guó)标题通(tōng)胀率可能(néng)企(qǐ)稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价(jià)格(gé)回升、住(zhù)房租(zū)金回落滞后、以及(jí)能(néng)源价格(gé)反弹的风险(xiǎn)均值得关(guān)注。若下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储将较难(nán)降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预(yù)期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油(yóu)等分项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个(gè)月环比零增长，家(jiā)庭食品价格(gé)下跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住房租(zū)金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息(xī)的概(gài)率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步(bù)押注(zhù)下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达(dá)克指(zhǐ)数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下(xià)跌，10年美(měi)债收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们(men)测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源分(fēn)项(xiàng)平均环比兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的(de)住(zhù)房租(zū)金(jīn)环(huán)比增速维持高(gāo)位，而二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗(liáo)保健价格(gé)回落的利(lì)好(hǎo)。我(wǒ)们(men)在此前(qián)报告(gào)中已(yǐ)提示，在美国通(tōng)胀(zhàng)结构中，供给(gěi)因素改(gǎi)善效(xiào)果边(biān)际减弱，而需求(qiú)因素没有(yǒu)明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美(měi)国通(tōng)胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年(nián)一季度，美国(guó)个人消费(fèi)支出环比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结(jié)构上，服务消费维持(chí)强劲，而(ér)耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)明显回升，尤其(qí)机(jī)动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。美(měi)国居民消费的(de)韧(rèn)性，不仅得益于尚(shàng)未耗(hào)尽的超额(é)储蓄、薪资增长(zhǎng)和(hé)家庭资产负债表健康等，也(yě)可(kě)能(néng)来自(zì)居民收入(rù)和(hé)财(cái)富分(fēn)配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预(yù)期改善等多方因(yīn)素加持（参考报(bào)告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合考虑美国经(jīng)济(jì)下行(xíng)与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们(men)的基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响更大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生(shēng)新的供给(gěi)冲击等(děng)。假设年(nián)内美国(guó)CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落(luò)走(zǒu)势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速(sù)也可能回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间，市场(chǎng)很容(róng)易(yì)对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度(dù)以后，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提(tí)示下半年美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的(de)可能性。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格(gé)可(kě)能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺(cì)激利好，美国汽(qì)车等耐用(yòng)品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年(nián)下半年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却(què)。然而，目前(qián)有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽车(chē)消费(fèi)需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链(liàn)继(jì)续(xù)修复，加上(shàng)多数(shù)电(diàn)动汽(qì)车企业打响“价(jià)格(gé)战(zhàn)”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企(qǐ)稳(wěn)回(huí)升。2023年一季度(dù)，美国(guó)机动车和零部件消(xiāo)费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长(zhǎng)后实(shí)现正增长。更(gèng)高频的(de)数据(jù)也印证了美国汽(qì)车消费(fèi)回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商的财务(wù)状况，也(yě)会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数(shù)据显示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽(qì)车(chē)制造商存货量同比增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽车(chē)供给压(yā)力(lì)可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽(qì)车(chē)销售数(shù)量和价格均可能超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可能再(zài)度滞后。历(lì)史(shǐ)数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个(gè)月(yuè)至(zhì)2年不等(děng)。本轮(lún)美国房价同比(bǐ)增(zēng)速于2022年(nián)中左右(yòu)触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美(měi)国(guó)住房租金同比增速放缓。但是，兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口>房价与租(zū)金(jīn)的(de)相关性并不稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给(gěi)紧张也(yě)可能阻碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租金(jīn)环(huán)比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需(xū)求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年(nián)全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手(shǒu)呵(hē)护油价，未(wèi)来(lái)也不排(pái)除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁地(dì)调整产量(liàng)，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机(jī)而下(xià)挫的国际油(yóu)价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美(měi)国地区银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧(ōu)佩克(kè)+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处(chù)于(yú)警戒线水(shuǐ)平之下。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风险再起，原油(yóu)、天然(rán)气等国际能源(yuán)品价(jià)格可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能不会(huì)降(jiàng)息。由此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美联储(chǔ)选择降息的底气可(kě)能不足(zú)。截(jié)至目前，市场对于(yú)美联储下半年降息(xī)的预期仍(réng)强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对(duì)美国经济(jì)的负面影响，继(jì)而可能(néng)进一(yī)步(bù)计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国(guó)经济(jì)超预(yù)期下行，美(měi)联(lián)储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

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