主要内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当(dāng)月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义(yì)营收增速回升，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源(yuán)于两方面，其一(yī)是国际(jì)高油价导(dǎo)致的输入性成本(běn)压(yā)力(lì)仍在(zài)约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深。其二是今年降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社(shè)保费，企业费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对当月利(lì)润拖累幅(fú)度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。与去(qù)年费用率改善拉动利润(rùn)增速6个百(bǎi)分点形成鲜(xiān)明(míng)对比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营收增速回(huí)升(shēng)，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具(jù)、计算(suàn)机(jī)通信电子设备(bèi)等均回升(shēng)明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于短期消费需求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增(zēng)速(sù)延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价(jià)对于石(shí)化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本(běn)压力(lì)，但高油(yóu)价继续构成(chéng)输入(rù)性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环(huán)节(jié)在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来的上游利润(rùn)改善无法被(bèi)国内(nèi)产业(yè)链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受到(dào)输(shū)入性(xìng)成本压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成(chéng)本率被动走(zǒu)高(gāo)、利(lì)润承(chéng)压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率(lǜ)实际上是改善的，与此同时(shí)，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本(běn)率(lǜ)也明显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润在高油价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业(yè)面临最大的成本压力(lì)改善和积极的营业收入回(huí)升，因(yīn)而下(xià)游消费行(xíng)业利润增速恢(huī)复(fù)继续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产业链中下游(yóu)利润增速也积(jī)极(jí)改善，相较而言(yán)，石化产业链(liàn)行业在营业收入(rù)与成(chéng)本压力均(jūn)承压背(bèi)景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季(jì)度企业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内生(shēng)恢(huī)复空(kōng)间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示(shì)，虽(suī)然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在(zài)成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望(wàng)二季(jì)度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能(néng)弱化(huà)。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价(jià)带(dài)来(lái)的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续(xù)而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈(yíng)利真实修复过(guò)程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能的复(fù)苏(sū)可以期(qī)待，两大(dà)领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，重点关注下半年经济内(nèi)生动能(néng)逐步复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累(lèi)计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。一个男人出轨了还爱自己的老婆吗ong>虽然(rán)3月在(zài)需求(qiú)侧经济(jì)数(shù)据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带(dài)来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大，主要源于(yú)两个方(fāng)面：

　　其一是国(guó)际(jì)高油价(jià)导致的输入性成本压力仍(réng)在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其二是(shì)今年降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社(shè)保缴费缓(huǎn)缴等一系(xì)列新(xīn)增(zēng)降费政策持续改善(shàn)企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业(yè)企业利(lì)润增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业利润同(tóng)比增速(sù)6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期社保费(fèi)降(jiàng)费的企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，加之今年未再新增更(gèng)大(dà)力度的降费政策，从同比视角来看费(fèi)用对于工业企业(yè)利润的(de)拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复(fù)加之投资(zī)韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速回(huí)升，但高油价仍(réng)构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月工业(yè)企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设(shè)备(bèi)（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地(dì)产建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成本压力(lì)，但(dàn)高油价继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国(guó)石化产业链主要(yào)为(wèi)中下游，上(shàng)游环节(jié)在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来(lái)的(de)上(shàng)游(yóu)利润改善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上中下游均(jūn)在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率被(bèi)动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显改善（同(tóng)比增(zēng)量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润(rùn)在(zài)高油(yóu)价(jià)下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行业面临最大的成(chéng)本(běn)压力改善(shàn)和积(jī)极的(de)营(yíng)业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家(jiā)具等行业(yè)利润增(zēng)速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游(yóu)价格(gé)回落导致上游利润下降的缘故，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)面临的(de)是营收(shōu)改善、成本(běn)压力缓和的格局，中下游利(lì)润增速改善明显，金属制(zhì)品(pǐn)、通用设备、非(fēi)金(jīn)属矿物制品等行业利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产(chǎn)业链行业在营业收(shōu)入与(yǔ)成(chéng)本压力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空(kōng)间(jiān)。一个男人出轨了还爱自己的老婆吗

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业利润数(shù)据(jù)显示(shì)，虽然经(jīng)济(jì)需(xū)求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而(ér)展望二季度(dù)，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风(fēng)险。其二(èr)是(shì)高油价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着(zhe)成(chéng)本压(yā)力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今年目(mù)前降费政策更多为延续(xù)而非(fēi)新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下(xià)半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，其一是居(jū)民消费(fèi)倾(qīng)向结束持续(xù)一年的下滑(huá)过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政策已推动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重点(diǎn)关注下半年经济内生动(dòng)能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　内容(róng)节选自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的成本与费用压力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王(wáng)胜

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