文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)高速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期趋弱(ruò)，私(sī)人部门(mén)举债的动(dòng)力有所(suǒ)下降。目前(qián)来看，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以及(jí)货币政(zhèng)策适度放松(sōng)或是破局(jú)的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济增(zēng)速放缓后私(sī)人部门(mén)举债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的(de)客观(guān)基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速(sù)发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带(dài)来(lái)的收(shōu)益高于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成(chéng)本，企业主(zhǔ)观(guān)上也愿(yuàn)意(yì)举债融资(zī)。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下(xià)滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业和(hé)居民对(duì)未来的(de)收入(rù)预期(qī)受到了一定冲(chōng)击(jī)，私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三(sān)大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政预算的严格约(yuē)束。年初(chū)的(de)财(cái)政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要低于(yú)去年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破(pò)限额(é)。近几年(nián)仅有两个较为特殊的(de)案(àn)例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年两会(huì)召开时(shí)间较晚，因此这一(yī)特别(bié)国债事(shì)实上是在当年财(cái)政预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释(shì)放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，经过(guò)我们(men)的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的(de)主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的(de)信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估(gū)算(suàn)，中国居民的(de)资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会(huì)导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策。此外(wài)，据(jù)央行调(diào)查数据显示，城镇居民(mín)对当期收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年(nián)居民杠(gāng)杆预(yù)计能够(gòu)趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的融资提(tí)供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期工(gōng)具(jù)，在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今(jīn)年以来，央行多(duō)次(cì)明确(què)结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下(xià)降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务不断走高，城投(tóu)债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办法(fǎ)大概(gài)有以(yǐ)下几个维度。一是(shì)城投化债。一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极(jí)化债的(de)态度及决心，二季度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点(diǎn)及(jí)面的地(dì)方债(zhài)务化(huà)解(jiě)工作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情(qíng)况。三(sān)是货币(bì)政(zhèng)策(cè)可以适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过(guò)适时(shí)适量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复(fù)苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度(dù)不及预(yù)期；国(guó)内政策力(lì)度不及预(yù)期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠杆的(de)重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的(de)基(jī)础下，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各(gè)部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一(yī)般(bān)也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产(chǎn)带来的收(shōu)益高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的利(lì)息等成本，此时(shí)对企(qǐ)业(yè)来(lái)说杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因(yīn)此(cǐ)企业主观上也(yě)愿意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未(wèi)能延续，加(jiā)杠杆的(de)基础不再。随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击(jī)之后(hòu)，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入预期(qī)都(dōu)相对较弱，进(jìn)一步(bù)抬升杠(gāng)杆的(de)条件并(bìng)不充足且(qiě)实际效果可(kě)能有限(xiàn)，因此私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶(jiē)段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国(guó)的(de)实体经(jīng)济(jì)部门(mén)杠杆(gān)率已经超过了发达经济体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的(de)空间受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面临(lín)内需(xū)不足(zú)的情况，这其中既受企业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国企融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的(de)增量，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去(qù)很(hěn)长一(yī)段时间，民间固定资产投资(zī)增速显著高于(yú)全社(shè)会固定(dìng)资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信心(xīn)受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复(fù)，最近两(liǎng)年民间(jiān)固定资产投资近(jìn)乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明实体经济中(zhōng)可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有(yǒu)很(hěn)大一(yī)部分没有进入实体经济，而(ér)是堆积(jī)在金融体系内，对消费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居(jū)民消费对融(róng)资需求的刺激(jī)相对有(yǒu)限，居民(mín)部门加杠(gāng)杆的方式主要是(shì)通过(guò)房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居(jū)民对收入的(de)信心(xīn)仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在过往有一定透(tòu)支，因此居民部门对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部(bù)门看举债空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府(fǔ)部门(mén)债务空间受年初的(de)财(cái)政预算约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱。经过我们(men)的测算，今(jīn)年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是(shì)较为严(yán)格(gé)的约束，举债(zhài)额度不得突破限额(é)。最(zuì)近几(jǐ)年(nián)有两个(gè)相(xiāng)对特殊的案(àn)例(lì)，但都(dōu)未突(tū)破预算。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提出要发行的抗疫(yì)特(tè)别(bié)国(guó)债，是为应对新(xīn)冠疫情(qíng)而推出的(de)一个非常规财(cái)政(zhèng)工具，不(bù)计入(rù)财政赤字。由于(yú)当年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去(qù)年经(jīng)济(jì)受(shòu)疫情的冲击较大(dà)，年中时市(shì)场一(yī)度预(yù)期政府(fǔ)会调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额(é)空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照(zhào)预算限额(é)举债。

　　居民(mín)部(bù)门(mén)

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使得(dé)现阶段居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资产结(jié)构主(zhǔ)要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融(róng)产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表的(de)扩张(zhāng)。根据中国(guó)社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年(nián)开始，房地产的(de季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗)价值便出现缩(suō)水，除(chú)一线城市二手房价(jià)表现相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多(duō)数城市(shì)二手房(fáng)价格同比出现下降，今年以来(lái)降(jiàng)幅有所收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居(jū)民(mín)信心(xīn)的回(huí)暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更(gèng)多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的(de)感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对未来收入(rù)的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今(jīn)年一(yī)季度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离疫(yì)情(qíng)前有着不(bù)小的(de)差(chà)距(jù)。收入感(gǎn)受以及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入不确(què)定(dìng)性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买(mǎi)金融(róng)资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一(yī)季度末，更多(duō)储蓄(xù)的(de)占比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低(dī)点(diǎn)。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下降(jiàng)叠加居民收入(rù)和信心的下(xià)滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居(jū)民的(de)贷(dài)款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的(de)累计值随同(tóng)比有(yǒu)所回升(shēng)，但仍(réng)远(yuǎn)不及(jí)同样为复苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年。而在(zài)存款端(duān)，今(jīn)年的居(jū)民累(lèi)计新增存款更是达到了疫情(qíng)以来的最(zuì)高值。存贷款的表现共同反映(yìng)出(chū)居(jū)民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头相(xiāng)较(jiào)疫情期间有所(suǒ)好(hǎo)转，但由于房地产价格(gé)回(huí)升空(kōng)间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政策边(biān)际(jì)退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将(jiāng)边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及(jí)结构(gòu)性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融资进行了很(hěn)大的支持(chí)，但政策(cè)性(xìng)金融工具和(hé)结(jié)构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工具(jù)将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出(chū)现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策(cè)工具的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，仍有较(jiào)多(duō)结(jié)存额度，进一步提(tí)升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设(shè)立(lì)的普惠(huì)养(yǎng)老专项再贷(dài)款、交通(tōng)物流(liú)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民(mín)企债券(quàn)融资支持工具(jù)以及保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划(huà)等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年(nián)一季(jì)度新设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及(jí)租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由(yóu)于多(duō)项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城(chéng)投平台的综(zōng)合债(zhài)务累计增(zēng)速虽有小幅回(huí)落，但(dàn)总的债务规模仍然(rán)持续(xù)走高。考虑到(dào)其(qí)债务(wù)压力偏大(dà)，城(chéng)投平台对企(qǐ)业(yè)融资及(jí)加(jiā)杠(gāng)杆的支(zhī)持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷(dài)过后，后劲可能不足。今(jīn)年(nián)一(yī)季度银行体系对(duì)企业部门发放(fàng)了(le)近(jìn)9万亿信贷(dài)，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一(yī)半，其(qí)可持续(xù)性难以保(bǎo)证，预计信贷(dài)后劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信贷(dài)数据中可能就会有所体现。在经历了(le)一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之(zhī)后，企业(yè)部(bù)门今年剩余时(shí)间内的杠杆(gān)抬升(shēng)幅(fú)度预(yù)计(jì)将(jiāng)会(huì)是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今年(nián)三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的解决办法我们(men)认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化(huà)债。地方(fāng)债(zhài)务压力的化(huà)解是今年政府工作的中心之(zhī)一，而(ér)一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模的上升也(yě)反映出了地(dì)方(fāng)融(róng)资(zī)平台积(jī)极化债的态(tài)度及决心(xīn)。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬(tái)升留(liú)出(chū)更为充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发(fā)达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面(miàn)的情况相反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府可以考虑通过(guò)推出(chū)长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放(fàng)流(liú)动性，适时(shí)适量(liàng)地(dì)进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济(jì)复(fù)苏不(bù)及预期(qī)；地(dì)方政府债(zhài)务(wù)化解力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预(yù)期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗