文(wén)丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体(tǐ)加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不(bù)断升(shēng)高(gāo)，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部(bù)门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看，今年(nián)三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门(mén)举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速(sù)发展时(shí)期，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资带来的(de)收益高(gāo)于(yú)债务增(zēng)加而产生的利息等成本，企业主观(guān)上也愿意(yì)举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期受到了一(yī)定冲击(jī)，私人部门(mén)加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都(dōu)有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空(kōng)间受年初财政预算的(de)严格约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度(dù)要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年初的财政预(yù)算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突(tū)破(pò)限额。近几年仅有两个较为特(tè)殊(shū)的(de)案例：一是2020年(nián)的抗疫(yì)特(tè)别国债(zhài)，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这(zhè)一特别国债事实上是在(zài)当年财政预(yù)算框(kuāng)架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释(shì)放，严(yán)格来(lái)讲(jiǎng)也并未(wèi)突破(pò)预算。因此(cǐ)，政府部门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算(suàn)，今年一季(jì)度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来(lái)的(de)信心，这些因素共同作用(yòng)使得(dé)现阶段居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据(jù)央(yāng)行(xíng)调(diào)查数据显示，城镇居民(mín)对当期收入的(de)感受以及(jí)对未来(lái)收(shōu)入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向(xiàng)于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资的倾向有所下(xià)降(jiàng)。目前，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄的现(xiàn)象依然存(cún)在(zài)，今(jīn)年居(jū)民杠杆预(yù)计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间也受(shòu)到政(zhèng)策(cè)边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工(gōng)具对企业部门的融资提(tí)供了较大支(zhī)持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的(de)减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖(nuǎn)，今(jīn)年的(de)政策性支持从边际上来看(kàn)也将出(chū)现(xiàn)下(xià)降。此外(wài)，近年来城投平台综合债务不(bù)断走高，城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决(jué)的(de)办法大概(gài)有以(yǐ)下(xià)几个维度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升反(fǎn)映出了(le)地方融资平台积(jī)极化债的态度及决心，二季度(dù)可能延续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债(zhài)务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的(de)情况。三是货(huò)币政(zhèng)策可以适度放松。如果下半年(nián)经济(jì)增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不(bù)及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

　　手指头在里边怎么动，扣自己的正确手势图ng>正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重要基础和(hé)保障。手指头在里边怎么动，扣自己的正确手势图strong>2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的(de)基(jī)础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经济(jì)快(kuài)速发展的时(shí)期，企业(yè)整体的(de)经营状况一般也较(jiào)好，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投资和生产(chǎn)带来(lái)的收益高于债务(wù)增加而(ér)产生的利息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以带来(lái)正(zhèng)收(shōu)益，因(yīn)此企业(yè)主(zhǔ)观上(shàng)也愿意(yì)加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升以(yǐ)及疫情的(de)冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基(jī)础(chǔ)并(bìng)不牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期(qī)来(lái)看(kàn)，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之(zhī)后，企业和(hé)居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆的条(tiáo)件并不充足且(qiě)实(shí)际(jì)效果(guǒ)可(kě)能有限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高了(le)，在去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发达经济体(tǐ)的平均(jūn)水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面临(lín)内需不足的(de)情况，这其中既(jì)受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的(de)影(yǐng)响，也有居民(mín)部门(mén)的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著(zhù)，民企(qǐ)融资需求偏弱(ruò)，而部分国(guó)企融资则(zé)面临(lín)过(guò)剩(shèng)的问题(tí)。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人(rén)部(bù)门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间固定(dìng)资产投(tóu)资(zī)增速显(xiǎn)著(zhù)高于全社会固定资产(chǎn)投(tóu)资的增速。然而近几(jǐ)年(nián)，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲(chōng)击后(hòu)，私(sī)人企(qǐ)业(yè)的(de)信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两(liǎng)年(nián)民间固(gù)定(dìng)资(zī)产投(tóu)资近乎零(líng)增长。第二，去年以来(lái)，银(yín)行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大(dà)幅高于M1增速(sù)，说明实体经济中(zhōng)可(kě)供投资的(de)机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融(róng)体系内，对消费和(hé)投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的刺激(jī)有限。居(jū)民消费(fèi)对融资需求的刺激(jī)相对有限，居(jū)民(mín)部门加杠杆的方式主要是通过(guò)房地产，此外(wài)则是(shì)汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需(xū)求也在过(guò)往有一(yī)定透支，因此居民部门(mén)对融资需(xū)求的(de)刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三(sān)大部门(mén)看(kàn)举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初的财(cái)政预算约束。年初的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去(qù)年(nián)的实(shí)际(jì)新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的(de)财政预算在正常年份是(shì)较为严格(gé)的约束，举债额度不得(dé)突(tū)破限额。最近几年有两(liǎng)个(gè)相对特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的(de)中央政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议上提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出(chū)的(de)一个非(fēi)常规财(cái)政工具，不(bù)计入财政赤字。由于(yú)当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的(de)。此外是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时(shí)市场一度预期(qī)政府会调整财政预算，但最(zuì)终只使(shǐ)用了专项债的限(xiàn)额空(kōng)间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义(yì)政府部门(mén)今年的举债空间已基(jī)本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限(xiàn)额(é)举债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响居民资产负债表的(de)主要的影响因素是(shì)房地(dì)产景气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资(zī)产结构主要(yào)可以分(fēn)为非金融资产和(hé)金融(róng)资产，非金融(róng)产中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民(mín)资(zī)产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非(fēi)金(jīn)融资产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房(fáng)地产的价值便出(chū)现缩水，除一(yī)线(xiàn)城(chéng)市二手房价(jià)表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同比出(chū)现(xiàn)下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计今年回(huí)升的空间仍(réng)受(shòu)限。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时间(jiān)，目(mù)前(qián)仍(réng)倾向于(yú)更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度(dù)有所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离(lí)疫(yì)情前有着不小的(de)差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入(rù)不确定性的担忧使居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与(yǔ)投资则分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存(cún)款(kuǎn)变多(duō)，居民资(zī)产(chǎn)负债表收(shōu)缩。今(jīn)年以来(lái)，居民新增(zēng)贷款的累(lèi)计(jì)值(zhí)随同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年(nián)的(de)2021年。而在存款(kuǎn)端(duān)，今(jīn)年的居民累计(jì)新(xīn)增存(cún)款更是(shì)达到了疫情以来的最高值(zhí)。存(cún)贷款的表现(xiàn)共同反映出(chū)居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表的收(shōu)缩(suō)之(zhī)势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势(shì)头相较疫情期间(jiān)有(yǒu)所好转，但由于(yú)房地产价格(gé)回(huí)升空(kōng)间(jiān)有限以(yǐ)及居民(mín)收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业(yè)部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资进行(xíng)了很大的支持，但政策(cè)性(xìng)金融工(gōng)具和结构性工具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结(jié)构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多结存额度，进一步提升额度的(de)空间有限(xiàn)。去年以来(lái)新设立(lì)的普(pǔ)惠养老专项再贷(dài)款、交通物(wù)流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持(chí)工具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持计划等工(gōng)具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢(màn)，截至今年3月末(mò)，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季(jì)度(dù)新设立的房企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)以及租赁住房(fáng)贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于多项(xiàng)工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平(píng)台的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持(chí)续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大(dà)，城投平台对企业融(róng)资及加杠杆(gān)的(de)支持(chí)或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过后(hòu)，后劲(jìn)可能不足(zú)。今(jīn)年一季度(dù)银(yín)行(xíng)体(tǐ)系对企(qǐ)业部门发(fā)放了(le)近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过去年全(quán)年的一半，其可(kě)持(chí)续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的(de)4月份信贷数据中(zhōng)可(kě)能就会(huì)有所体现(xiàn)。在(zài)经(jīng)历了一季度杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时间内(nèi)的杠杆(gān)抬升(shēng)幅度预(yù)计将(jiāng)会是(shì)边际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对有限，未来的解决办(bàn)法我(wǒ)们认(rèn)为可以(yǐ)考虑以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的(de)中心之(zhī)一，而一季度城(chéng)投(tóu)债(zhài)提前偿还规(guī)模(mó)的上升也反映出了地(dì)方融(róng)资(zī)平台(tái)积极化(huà)债(zhài)的态度及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化(huà)解(jiě)工(gōng)作，为企业部门的杠(gāng)杆(gān)抬升(shēng)留出(chū)更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要(yào)集中在在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中(zhōng)央政(zhèng)府可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策(cè)适度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的动能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过总量工具来释放流动性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复(fù)苏不及(jí)预期；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度不及预期(qī)；国内(nèi)政策(cè)力度不及预(yù)期。