文丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增(zēng)长是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要(yào)基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济(jì)潜在(zài)增速放缓后企(qǐ)业(yè)和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所(suǒ)下降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政府加杠杆(gān)以及货币政策适度(dù)放松或(huò)是破局的关键所在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速(sù)是(shì)过去(qù)几年(nián)加杠杆(gān)的(de)重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓(huǎn)后(hòu)私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务(wù)可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门(mén)举债的客(kè)观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济(jì)快速发展时(shí)期，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资(zī)带(dài)来的(de)收(shōu)益(yì)高于债务(wù)增加而产生的(de)利息(xī)等成本(běn)，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期受到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业(yè)三大部门来看(kàn)，今(jīn)年(nián)进一步(bù)加杠杆的空间(jiān)都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务(wù)空间受年初财政预算的严格约束(shù)。年初的财政预算草案制定的(de)2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况来看(kàn)，年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算在(zài)正(zhèng)常年份(fèn)是较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不(bù)得突破限额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)，因(yīn)此(cǐ)这一特别国债事实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严格来讲也(yě)并(bìng)未突破预(yù)算。因此，政府部门今年(nián)的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来(lái)的(de)信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作(zuò)用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。根(gēn)据(jù)中国社(shè)科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国(guó)居民的资(zī)产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资(zī)产。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价(jià)下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居(jū)民(mín)对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信(xìn)心连(lián)续多个(gè)季度(dù)处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依(yī)然(rán)存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大(dà)的制约(yuē)。去年(nián)以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结(jié)构(gòu)性工具对(duì)企业部(bù)门的融资提供了较大支持(chí)，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了(le)政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债(zhài)务压(yā)力(lì)偏(piān)大(dà)，未(wèi)来对企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法大概有以下(xià)几个(gè)维度(dù)。一是(shì)城(chéng)投(tóu)化(huà)债。一(yī)季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还(hái)规模(mó)的(de)上升反映出了地方融(róng)资平台积极(jí)化债的(de)态度及(jí)决(jué)心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的(de)地(dì)方债务化解工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水平(píng)，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间(jiān)，可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国(guó)债等(děng)方式(shì)实(shí)现政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况(kuàng)。三(sān)是(shì)货币政策可以适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)适时(shí)适(shì)量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债(zhài)务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际(jì)GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速加持(chí)下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部(bù)门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业(yè)整体的经营状况一(yī)般也(yě)较好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆加大投资(zī)和生产带来的(de)收(shōu)益(yì)高于债务增加而产生(shēng)的(de)利息(xī)等成本，此时对企业来说杠杆(gān)经营可(kě)以带来正收(shōu)益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来(lái)，我国名义GDP的(de)高增(zēng)速(sù)未能(néng)延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的(de)冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三(sān)年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民(mín)对(duì)未(wèi)来的收入预(yù)期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实(shí)际(jì)效果可(kě)能(néng)有限，因此私(sī)人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿较(jiào)弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶段我(wǒ)国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济体的平均水平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内(nèi)需(xū)不足的情况，这其(qí)中(zhōng)既(jì)受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部(bù)门的原因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资状况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企(qǐ)融(róng)资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前(qián)私(sī)人部门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为存量。过去(qù)很长一段(duàn)时(shí)间，民间固定资(zī)产投资增(zēng)速显著高(gāo)于全社会固(gù)定资产投资的(de)增速。然而近(jìn)几年，尤(yóu)其是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人(rén)企(qǐ)业的信心(xīn)受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难(nán)以恢复，最(zuì)近(jìn)两(liǎng)年民(mín)间固(gù)定(dìng)资产投资近乎(hū)零增(zēng)长。第(dì)二，去年以来(lái)，银行信(xìn)贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入(rù)实体经济，而(ér)是堆积在金(jīn)融体系内(nèi)，对消费和投(tóu)资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的刺激有限。居(jū)民消费对融资需求(qiú)的(de)刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的(de)方式主要是通(tōng)过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫(yì)情(qíng)时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回(huí)暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过(guò)往有一定透支，因此居民部门对(duì)融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义的(de)政(zhèng)府部(bù)门债务空间受年初的财政预算约(yuē)束。年初的(de)财政预(yù)算(suàn)草案中制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于(yú)去年的实(shí)际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过(guò)我(wǒ)们的(de)测算(suàn)，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的(de)财(cái)政预算在正常年份(fèn)是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债额度(dù)不(bù)得突破限额。最近几年(nián)有两个相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局(jú)会议(yì)上提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为应对(duì)新冠(guān)疫情而推出的一个(gè)非(fēi)常规财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两(liǎng)会(huì)召开(kāi)时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释(shì)放。去年经济受疫(yì)情(qíng)的冲击较大，年(nián)中时(shí)市场一度(dù)预期政府(fǔ)会调整财政预(yù)算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限额(é)空间(jiān)，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过(guò)往(wǎng)的(de)情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，政府部门(mén)只(zhǐ)能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用使得(dé)现阶段居民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端(duān)来看，中国居民的资产结(jié)构主要可以分为(wèi)非金融(róng)资产(chǎn)和(hé)金融资(zī)产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝大部(bù)分是(shì)住房(fáng)资产，房产价格的低迷(mí)制约了居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资(zī)产，其(qí)中绝(jué)大部分是(shì)住(zhù)房资产，占(zhàn)总资产的40％左右(yòu)。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数(shù)城市二手房(fáng)价(jià)格同比出现(xiàn)下(xià)降，今年以来降幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能实现由负转正(zhèng)，预(yù)计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的(de)缩水，也(yě)会通过(guò)财(cái)富效应(yīng)影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调(diào)查问卷显示(shì)，居民对当(dāng)期收入的感受劲仔深海小鱼是什么鱼做的，劲仔小鱼是海鱼还是淡水鱼以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)收入的(de)信心(xīn)连续多个季(jì)度处(chù)于(yú)50％的临(lín)界(jiè)值(zhí)之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距(jù)离疫情(qíng)前有着不小的差(chà)距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确定性的(de)担忧(yōu)使居(jū)民(mín)更倾(qīng)向于增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一(yī)季度末，更(gèng)多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消(xiāo)费与投资则(zé)分别(bié)位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的下(xià)降叠加居民收入(rù)和(hé)信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款(kuǎn)减少而(ér)存款变多(duō)，居民(mín)资产负债表收(shōu)缩。今年以来(lái)，居民新增贷(dài)款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今(jīn)年的居民累(lèi)计(jì)新增存款更是达到(dào)了(le)疫情以来(lái)的(de)最(zuì)高值。存贷款的(de)表现共同反映出居民资(zī)产(chǎn)负债表的(de)收缩(suō)之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于(yú)房地产价格回升空(kōng)间有限以(yǐ)及(jí)居(jū)民收入和信心(xīn)仍未(wèi)恢复，预计短期内居(jū)民资产负债(zhài)表扩张(zhāng)的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策(cè)边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边(biān)际退坡。去年(nián)以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构(gòu)性工具(jù)对企业(yè)部门的融资进行了很大(dà)的支持，但政(zhèng)策(cè)性金融工具和(hé)结(jié)构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明确(què)结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较(jiào)多结(jié)存(cún)额(é)度，进一(yī)步提升额(é)度的空间有限。去年以来新设立的(de)普惠(huì)养老专(zhuān)项再贷(dài)款、交(jiāo)通物流(liú)专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款支持计划等工(gōng)具(jù)的(de)使用(yòng)进度相(xiāng)对较(jiào)慢，截至今(jīn)年(nián)3月末(mò)，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季度新(xīn)设立(lì)的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划(huà)余(yú)额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未(wèi)来进(jìn)一步提(tí)升(shēng)额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累(lèi)计增速虽有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平(píng)台对企业融资及加杠杆的支(zhī)持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季(jì)度银(yín)行体系对企业部门发(fā)放了近9万亿信(xìn)贷，创下历(lì)史同期最高水平(píng)，超(chāo)过去年(nián)全(quán)年的一(yī)半，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之(zhī)后(hòu)，企业部门今(jīn)年剩余(yú)时间(jiān)内的杠杆抬升劲仔深海小鱼是什么鱼做的，劲仔小鱼是海鱼还是淡水鱼幅(fú)度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析(xī)，今年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，未(wèi)来的解决办法我们认(rèn)为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进城(chéng)投化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一(yī)季度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模的上升也反映出了地方融资(zī)平台积极化(huà)债的(de)态度及决心。二(èr)季度可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债务化(huà)解(jiě)工作，为企业部门(mén)的(de)杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达(dá)国(guó)家政(zhèng)府杠杆主要(yào)集中在在中央政府(fǔ)层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中(zhōng)央政府可(kě)以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期(qī)建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过(guò)总量工具(jù)来释(shì)放(fàng)流动性，适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济(jì)复(fù)苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度(dù)不(bù)及预期。

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