核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均是内部(bù)分化明(míng)显，行业和指数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段(duàn)时(shí)间(jiān)行情是情绪修(xiū)复，政策和事(shì)件驱(qū)动下数字(zì)经济、中(zhōng)特(tè)估表现好，未来行(xíng)情或进入基本面(miàn)驱动(dòng)。③全年(nián)牛(niú)市格局(jú)未变，当前处在(zài)蓄势(shì)阶段，行(xíng)业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成长？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交流活(huó)动时(shí)，对(duì)今(jīn)年(nián)市场风(fēng)格(gé)的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风(fēng)格(gé)者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍一(yī)听(tīng)都有(yǒu)道(dào)理，但其实(shí)不然，因(yīn)为(wèi)价值阵营和成长阵营(yíng)里，除(chú)了(le)这些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都(dōu)存在(zài)下跌的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂(liè)的现象？未来市(shì)场(chǎng)风格将如何演绎？本(běn)篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投资者认为近期银(yín)行等高股(gǔ)息股票(piào)表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也(yě)有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值与(yǔ)成长两种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思价(jià)值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。我(wǒ)们在前期多篇(piān)报告中提出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第一(yī)波上涨。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格(gé)的风格(gé)偏向，去年10月(yuè)底以来申万一(yī)级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位数(shù)为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整(zhěng)体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内(nèi)部行(xíng)业表现有(yǒu)涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月(yuè)末以来科技(jì)占(zhàn)优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能技术的双重催化(huà)，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受益于防疫(yì)、地产政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年初(chū)以来的(de)时间维(wéi)度(dù)看，成(chéng)长板块内行(xíng)业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能(néng)源相对弱(ruò)。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下(xià)建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好(hǎo)，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的风格(gé)指数(shù)看，风格(gé)特(tè)征(zhēng)也并不(bù)明(míng)确(què)。去年(nián)10月(yuè)底以来成长风格(gé)指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数的成(chéng)分行(xíng)业权(quán)重不同。以成(chéng)长风格中创(chuàng)业板指和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业(yè)板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现(xiàn)较弱的电(diàn)力设备(bèi)权重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居前的科(kē)技行(xíng)业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来(lái)会进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初(chū)期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同(tóng)风(fēng)格(gé)指数表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背(bèi)后源于市场自底部起来后，处低(dī)位(wèi)的行业(yè)容易(yì)受到(dào)政策(cè)利好和预(yù)期改善(shàn)的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时基本面的(de)趋(qū)势尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定(dìng)的(de)主线，因此风格特征并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字(zì)经(jīng)济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去(qù)年二(èr)十大报告(gào)提(tí)出“加快发展数(shù)字经(jīng)济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指数(shù)率先(xiān)开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策(cè)和事(shì)件进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务(wù)院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大(dà)模型推出标志人工智能逐步落(luò)地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行(xíng)情(qíng)也主要来(lái)自(zì)低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席(xí)提出“中特(tè)估”概(gài)念，政策(cè)层面高(gāo)度重视(shì)国(guó)央(yāng)企价值(zhí)实现，相关政策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面(miàn)决(jué)定股价涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏成长，背后(hòu)是(shì)国证成长指(zhǐ)数与价(jià)值指数(shù)的归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输(shū)的原(yuán)因则是成长相对价(jià)值(zhí)的业(yè)绩增速开始(shǐ)回落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因(yīn)在(zài)于(yú)成长股的业绩又开始优于价(jià)值(zhí)股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋(qū)势。当前(qián)全部(bù)A股盈利(lì)仍(réng)处在底部区域(yù)，一(yī)季报数据显示(shì)A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐现，全(quán)部A股归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全年增速有(yǒu)望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策和(hé)事件驱(qū)动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望更快，但风格(gé)内部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预(yù)计23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈利增速(sù)差值看(kàn)，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望(wàng)从(cóng)22年(nián)的(de)30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段(duàn)行业或再平衡(héng)

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中国(guó)资本(běn)市(shì)场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊周期、估(gū)值(zhí)、基本面(miàn)、资金(jīn)面等(děng)维(wéi)度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能(néng)处(chù)蓄势阶段(duàn)，二季度以(yǐ)来市场表现也印证着我们的判断。当前市(shì)场正处在牛市初期(qī)，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期(qī)温(wēn)度仍可能(néng)上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出(chū)现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于(yú)牛市初(chū)期基本面还不(bù)够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显(xiǎn)示当前基本面恢(huī)复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一(yī)季度均明显走弱；从(cóng)物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然(rán)较弱。综合来(lái)看，当(dāng)前(qián)国内基(jī)本(běn)面回暖仍需要(yào)一个过(guò)程(chéng)，未来短期内市场(chǎng)更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶(jiē)段性再(zài)平衡(héng)，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催(cuī)化下(xià)数字经(jīng)济(jì)、中特(tè)估涨幅(fú)已经较为明显，未(wèi)来决(jué)定风格的关键在于相对基本面(miàn)趋势(shì)，应关(guān)注能(néng)够(gòu)有业绩落地的持续性机会(huì)。此外，当前重视消费结(jié)构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成(chéng)长空(kōng)间或更大，去伪(wěi)存(cún)真的试金石是(shì)业绩(jì)。我们(men)从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的(de)股价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维(wéi)度(dù)看(kàn)政策和技术驱动下数(shù)字经(jīng)济仍是(shì)第一(yī)主线。从基(jī)金(jīn)调(diào)仓(cāng)经(jīng)验看，历史上公募基(jī)金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和(hé)技(jì)术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经(j虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思īng)济已成为现代化产业体系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要素(sù)流(liú)通体系(xì)正在(zài)加快建立，政府有望加大对数字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数(shù)据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立的国家(jiā)数据(jù)局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大(dà)幅提(tí)升(shēng)数字(zì)基础设施建设(shè)，根据中国通服基建(jiàn)产业研(yán)究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模(mó)复合(hé)增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工(gōng)智(zhì)能(néng)应用落地(dì)，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域有望率先(xiān)受(shòu)益。当前科技巨头(tóu)正加大(dà)对(duì)AI虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思大模型(xíng)的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻辑和推理上的(de)部分(fēn)结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言(yán)处理(lǐ)市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将(jiāng)提(tí)升对(duì)上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片(piàn)市场(chǎng)规模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关(guān)注消(xiāo)费结构(gòu)性机会。消费方(fāng)面，促消费一直(zhí)是目前(qián)政策(cè)关注的重点，后续关(guān)注消费的结构性(xìng)机会。我们(men)在《中(zhōng)国(guó)消费的韧(rèn)性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房产价格(gé)相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风(fēng)险较(jiào)小；从(cóng)收(shōu)入端(duān)看，国内经济复苏将推动收入和(hé)消费意愿(yuàn)提升。因(yīn)此(cǐ)我国消费(fèi)仍具有韧性，预(yù)计今年(nián)社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年(nián)以(yǐ)来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改(gǎi)善，消费(fèi)部分领(lǐng)域有望迎来(lái)向上的(de)机遇。结合(hé)海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认为可(kě)以(yǐ)关注中特重估三大可能发力(lì)方向，即关(guān)系国计(jì)民生的重大安(ān)全领域、举国体制支持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流(liú)充裕(yù)的国企，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估的(de)三(sān)大发力(lì)方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国内(nèi)经济；美国经济(jì)硬着陆(lù)影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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