王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时(shí)，股(gǔ)息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金(jīn)买(mǎi)入(rù)，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行股已上涨半年(nián)，又一(yī)次(cì)因绝对(duì)收(shōu)益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行业(yè)经(jīng)营层面，也已经(jīng)悄然发生一(yī)些向好的(de)变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银(yín)行股(gǔ)是这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨，那(nà)么就大错特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了(le)足足半年时(shí)间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分(fēn)银(yín)行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非(fēi)常(cháng)可(kě)观。当然，中(zhōng)间(jiān)也不是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调(diào)整了近两个月时间，跌幅(fú)不大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不是第一次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股平时关注度并不(bù)高。等到因几根(gēn)大线(xiàn)性而吸引大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了(le)。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一压缩面膜和普通面膜哪个好，牛奶泡压缩面膜可以天天用吗次比(bǐ)较意(yì)外(wài)的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融(róng)股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不(bù)声不响地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行(xíng)股见底，也有类(lèi)似的(de)情(qíng)况：没有(yǒu)明(míng)确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却(què)自(zì)己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容(róng)易，因(yīn)为很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实质性利好(hǎo)，那么(me)只能从(cóng)资金面去猜(cāi)测：可能是估(gū)值(zhí)便宜到很多(duō)资金(jīn)愿意出手了。由于银行(xíng)盈(yíng)利(lì)能力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率就会非常(cháng)诱(yòu)人(rén)。比(bǐ)如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出(chū)来的(de)股息率高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利(lì)能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价(jià)上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近(jìn)期(qī)很难(nán)再降了。因此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的(de)票息率(lǜ)高到一(yī)定程(chéng)度(dù)，显著(zhù)高过一(yī)些(xiē)资金的成本(běn)，那么这些资金自然愿(yuàn)意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就形(xíng)成(chéng)一个(gè)隐形的(de)“估值底”，当(dāng)估(gū)值(zhí)低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值底在某(mǒu)些情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉得银行股的估(gū)值或盈利(lì)能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄(qiāo)无声(shēng)息的(de)底部(bù)，可能并没有什(shén)么实(shí)质利好，就是(shì)有(yǒu)些看中股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么(me)样的资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排除(chú)的就是以股票型公募基(jī)金(jīn)为代表的(de)机(jī)构投资者(zhě)。因(yīn)为他们(men)的考核(hé)要(yào)求是相(xiāng)对收益，因(yīn)此在大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以(yǐ)，即(jí)使股息率高，他们也很难(nán)做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨的这段时间(jiān)，公(gōng)募基金参(cān)与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验(yàn)证：从33家银行股2022年(nián)底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投(tóu)资者也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分(fēn)A股银(yín)行股的基金持仓比例是(shì)下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数(shù)走了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌(diē)（这段时间刚好是(shì)人工(gōng)智能概念股大涨，因此机(jī)构投资者(zhě)有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计(jì)算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智(zhì)能(néng)等(děng)板块行情回(huí)落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后(hòu)的(de)这段(duàn)时间(jiān)，银行(xíng)股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不考核相(xiāng)对收益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股息股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资金成本(běn)应该(gāi)是个(gè)重要因(yīn)素(sù)。目前，我国(guó)近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛(pèi)，其他可替代(dài)的(de)投资(zī)机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时，美国(guó)加息接近尾声(shēng)，他(tā)们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息股(gǔ)票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确(què)实(shí)在买(mǎi)入大行，并(bìng)且(qiě)数量(liàng)还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我(wǒ)们预期不(bù)符。基金(jīn)主要在卖(mài)出。此外(wài)，还有些一般法人、其(qí)他(tā)投资者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各类投(tóu)资者(zhě)持(chí)股变化数；单位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论(lùn)大致成立，即(jí)：在银行股估(gū)值极(jí)低(dī)的时(shí)候，追求绝对收益的资(zī)金买入了(le)高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史(shǐ)上很多次银行底(dǐ)部(bù)启动(dòng)一(yī)样，很可能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股息率的(de)银(yín)行(xíng)股。而(ér)他们的口味与公募基金刚(gāng)好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年(nián)的银行股行情，是追求绝对(duì)收益的(de)资金，买(mǎi)入(rù)了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而资金面(miàn)依然宽松，那么(me)这些(xiē)高股息率股票对绝(jué)对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么(me)在(zài)银行业的(de)经(jīng)营(yíng)层(céng)面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年期间的(de)一些特殊政(zhèng)策，已经出(chū)现(xiàn)调整的迹象，银行业(yè)将(jiāng)要(yào)进入(rù)新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非(fēi)常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局造(zào)成了较大影(yǐng)响，尤其是对(duì)一些原来从事小微业务(wù)的中小银行造(zào)成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步达压缩面膜和普通面膜哪个好，牛奶泡压缩面膜可以天天用吗(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于(yú)2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服务质量的(de)通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了(le)一些调整。比如，不(bù)再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单(dān)户授信总(zǒng)额(é)1000万元以下小微企业(yè)贷款同比(bǐ)增速不低于(yú)各项贷款同比增(zēng)速(sù)，有贷款余额的户数不低于上年同(tóng)期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷(dài)利率，而是要求(qiú)“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面的工作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行业(yè)这几(jǐ)年由于净息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为(wèi)银行业(yè)需(xū)要留存一(yī)定(dìng)的(de)利润用于补充资本，进而支持下一(yī)期的(de)信贷投放，因(yīn)此利润(rùn)并不是越(yuè)低越(yuè)好(hǎo)，需要维持一(yī)个合理利润(rùn)。而(ér)目前盈(yíng)利(lì)能(néng压缩面膜和普通面膜哪个好，牛奶泡压缩面膜可以天天用吗)力已经(jīng)接近这一底线，所以(yǐ)政策也(yě)会相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银(yín)行的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄悄发(fā)生变化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些(xiē)买(mǎi)入高股息(xī)股(gǔ)票的投(tóu)资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研(yán)究(jiū)方(fāng)法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不是证券研究(jiū)报告，不(bù)构成任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代(dài)表(biǎo)我(wǒ)们对(duì)他们的证券或产品的推荐。具体投资(zī)建议请参考我(wǒ)们的研究报告(gào)。

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