“现在的房地产很难再出现像过去十(shí)年的系统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房(fáng)地产行业(yè)分(fēn)化(huà)的愈加明显，让机(jī)构和投资者的关注(zhù)度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论(lùn)是业(yè)绩，还是估(gū)值，房地产(chǎn)都已经双杀到(dào)了最底部，而(ér)且是反复地杀到(dào)了底部(bù)，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何(hé)寻找房(fáng)地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需(xū)要非(fēi)常(cháng)小心(xīn)，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足(zú)以(yǐ)下三个基(jī)准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的开发(fā)资金来源，可以发(fā)现，其实银(yín)行的信贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷(dài)款的，房企的主要资金(jīn)来(lái)源来自新盘的销售(shòu)。但今年(nián)新(xīn)房(fáng)的(de)销售情况相(xiāng)较(jiào)一般。再关(guān)注一下，哪些房企能(néng)从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那些有(yǒu)国企(qǐ)背景(jǐng)的房企，民(mín)营房企相对(duì)比较困难(nán)，所以整个行(xíng)业出现了(le)一个(gè)很明显的分化(huà)，无论是在销售，还是融资等(děng)各个方面都非常明显。现在(zài)有(yǒu)国(guó)资(zī)背景的房企在资本(běn)市场表现相对较好，但没有国(guó)资背(bèi)景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的(de)成本优势，更(gèng)具体一点，就是(shì)它的净(jìng)借贷水平（净(jìng)负(fù)债率）是不是行业内(nèi)的最低水平；利润率是不是行业内(nèi)最高(gāo)的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是否也是(shì)业(yè)内最低(dī)的；这些都是我们看重(zhòng)的(de)一(yī)家房企的综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房企(qǐ)并不(bù)多(duō)。即便是在(zài)国央企(qǐ)中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发(fā)展、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明地(dì)产、云南城投(tóu)、首开股份(fèn)、珠江股份(fèn)、城投控(kòng)股(gǔ)等国央企房企也踩(cǎi)了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较(jiào)稳健(jiàn)特色的国央企房企(qǐ)，其(qí)财务指(zhǐ)标(biāo)称得上完全健康的(de)仍(réng)是少数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而(ér)这无疑又进一步(bù)考验着国央企的资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准(zhǔn)确，有助于(yú)房企储备(bèi)优质(zhì)“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未(wèi)来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配置的一家(jiā)房企进行举例，它(tā)从(cóng)2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年(nián)，连续(xù)4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明(míng)显感(gǎn)觉到机会(huì)来了，其(qí)开始在(zài)一线(xiàn)城(chéng)市进(jìn)行大举拿(ná)地，净负(fù)债率也由此前的33％左右(yòu)水准提(tí)高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此同时，该房企新购入(rù)地块(kuài)也实现了快速的开(kāi)盘(pán)利用率，预计今(jīn)年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合“最后(hòu)的(de)赢家”的(de)特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且其中一半在一线城(chéng)市，另外一半(bàn)也(yě)主要集中在强二线和二(èr)线城市；另一(yī)方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速(sù)度让人感(gǎn)觉(jué)又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽(suī)然说，见到(dào)机会(huì)时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债(zhà乾坤未定你我皆是黑马，把人比喻黑马是啥意思i)率扩张(zhāng)得太快，但未(wèi)来的两年市(shì)场(chǎng)没(méi)有想象得那(nà)么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激(jī)进？陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还(hái)是看(kàn)房企的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这(zhè)个(gè)比例(lì)如(rú)果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道红线”对(duì)房(fáng)企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬(yáng)解(jiě)释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快(kuài)，所(suǒ)以要(yào)规避公司净负债率提高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年(nián)拿(ná)地(dì)较积极的房企梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中(zhōng)国、保利(lì)发展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其(qí)中，中交地(dì)产净负债率(lǜ)持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年(nián)期(qī)间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团(tuán)等(děng)房企(qǐ)在践(jiàn)行(xíng)较积极(jí)的拿地策略(lüè)的同时(shí)，也较好(hǎo)地控制了(le)公司(sī)的(de)扩张速度与净负(fù)债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江乾坤未定你我皆是黑马，把人比喻黑马是啥意思集(jí)团等个(gè)别民营房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后赢家(jiā)”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他(tā)们是以同一筛选标(biāo)准来看国央企与民营房企，但(dàn)在各维度的实际表现上，国央企(qǐ)确实会(huì)更胜一筹。如国央企的(de)融资成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅(chàng)，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就融(róng)，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加看好国(guó)央(yāng)企，但这也并不意味着，民营企业(yè)中就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨江集团(tuán)的(de)十大流(liú)通股(gǔ)东(dōng)中新进了“中国工商银(yín)行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配(pèi)置混(hùn)合(hé)型证券投(tóu)资(zī)基金”“全国社保基金一(yī)一六(liù)组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年(nián)开始，百亿私(sī)募珠(zhū)海阿巴马资产管(guǎn)理有限(xiàn)公司就长期持有滨江集团。根据一季报(bào)，该资产公司(sī)的几只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐(lài)，和其自(zì)身的基(jī)本面表现存在一定(dìng)关系(xì)。2020年以来的近三年(nián)时(shí)间，房地产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本(běn)土(tǔ)房企的滨江(jiāng)集团仍(réng)是(shì)表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团(tuán)在业绩表现、销售规(guī)模、新增(zēng)土储、股价表现等(děng)多维度(dù)都表(biǎo)现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归(guī)母净利润依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发布(bù)的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集团更(gèng)是实现了(le)扣非(fēi)归(guī)母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持(chí)自身(shēn)业绩(jì)的持(chí)续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭(háng)州的战略布局关系(xì)密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来(lái)自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的(de)营收(shōu)比重只占到近六(liù)成(chéng)。近三(sān)年持续稳居杭(háng)州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江集团在杭州的土储补充同(tóng)样较为(wèi)积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭(háng)州(zhōu)网(wǎng)数(shù)据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样持(chí)续(xù)稳(wěn)居杭州(zhōu)的本土第(dì)一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也(yě)让滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名(míng)迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名已冲(chōng)进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售(shòu)额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是(shì)，2020年(nián)至今，滨江集团(tuán)股价(jià)翻了(le)超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来(lái)多家(jiā)机构(gòu)的(de)集中调研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公(gōng)司于(yú)5月(yuè)10日(rì)接受了(le)信达(dá)证(zhèng)券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存(cún)量赛道

　　机构在(zài)下游(yóu)家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地产(chǎn)产(chǎn)业链上(shàng)的(de)中(zhōng)游环节，其上游(yóu)主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用(yòng)行(xíng)业主(zhǔ)要包括中介服(fú)务、家用电器、物(wù)业(yè)管理、家居用(yòng)品。综合(hé)《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材料端息息(xī)相关，新(xīn)盘开(kāi)工不足导致(zhì)上游(yóu)不被看(kàn)好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的(de)思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房(fáng)地产(chǎn)行业在进入(rù)存量(liàng)房时(shí)代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏(piān)消费属(shǔ)性的家(jiā)装家(jiā)居(jū)领域，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的(de)住(zhù)房规模(mó)越来越大，随(suí)着(zhe)时间(jiān)的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的(de)数据充分说明(míng)了这一点，在新(xīn)房销售见顶之(zhī)后(hòu)，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内(nèi)装相关的(de)行业，例如消费建材(cái)、家居装饰等(děng)。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对(duì)下游细分中相(xiāng)关赛道龙(lóng)头(tóu)年内表现的统计，目(mù)前暂居前两(liǎng)位的都(dōu)是来(lái)自家纺赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜(nà)和水星家纺，特别是前者(zhě)在月线连收七根阳线的(de)基(jī)础上(shàng)，年内迄今(jīn)涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富(fù)安(ān)娜主要(yào)从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报(bào)告显示，报告期内，富(fù)安(ān)娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市(shì)公司(sī)股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来(lái)看，能够发(fā)现(x乾坤未定你我皆是黑马，把人比喻黑马是啥意思iàn)该股早已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包(bāo)括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值(zhí)和私募的明(míng)河2016，都(dōu)在其中出现(xiàn)，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是(shì)，中(zhōng)欧的两只基(jī)金都是价值派基(jī)金(jīn)经理曹(cáo)名(míng)长(zhǎng)在管的产品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产(chǎn)产业(yè)链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一(yī)时的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等(děng)多因(yīn)素一度沉寂，不过(guò)好在困境反转露出曙光，家(jiā)居板块中年(nián)内表现最好(hǎo)的是志邦家居(jū)。同一时(shí)间段(duàn)，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无(wú)论是营(yíng)收(shōu)还是归母净利润，公司(sī)都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的(de)十大(dà)流通股股(gǔ)东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的(de)广发(fā)策略优选和广发安宏(hóng)回报均增加了持股，而(ér)这两只产品也成为(wèi)志邦家(jiā)居(jū)十大流通股股东中(zhōng)仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎对于定制(zhì)家居(jū)类标的情有独钟，在另(lìng)一家(jiā)赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的(de)全(quán)部三只产品(pǐn)均登榜十大流通股股东(dōng)，其(qí)也(yě)成(chéng)为他的(de)独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游(yóu)的物(wù)业股也越来(lái)越被(bèi)机构所青(qīng)睐(lài)，不过这类(lèi)标的大多在香港上市，如何(hé)选(xuǎn)择成为难题。对(duì)此，前述上海公募基金经理举例分(fēn)析：“物业服务不是一(yī)个高毛利的行业，挣钱(qián)很(hěn)辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务(wù)为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期的合(hé)同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动的大部(bù)分(fēn)项目到期之(zhī)后，经过两(liǎng)三轮合(hé)同周期还能做(zuò)到产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正能做到(dào)产品提价(jià)的(de)公(gōng)司很(hěn)少，因为物业公司很容易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保安这(zhè)些(xiē)固定人员成本的年度增长，不(bù)过服务没有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难(nán)度是非(fēi)常大(dà)的。但是该公司能在业内做到(dào)到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它(tā)的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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