主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因(yīn)成(chéng)本与费(fèi)用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)3.7pct祈使句例子英语，祈使句例子10个至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增(zēng)速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收增速(sù)回升，但整体企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主要源于两(liǎng)方(fāng)面(miàn)，其(qí)一是国际(jì)高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其二是(shì)今年(nián)降费政策未再明显新(xīn)增(zēng)，加之部(bù)分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与(yǔ)去(qù)年费用(yòng)率改善拉动(dòng)利(lì)润(rùn)增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机(jī)通信(xìn)电子设备(bèi)等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营收(shōu)增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价(jià)对于石(shí)化(huà)产业链相关行业(yè)需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下(xià)游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导。3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业成(chéng)本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石(shí)化产业(yè)链(liàn)，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在(zài)海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国(guó)内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主的石(shí)化产业链(liàn)反而会在高油价下受(shòu)到(dào)输(shū)入(rù)性成本压力(lì)，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)成本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成(chéng)本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下(xià)游(yóu)消费行业(yè)面临(lín)最大(dà)的成本压力改(gǎi)善和积(jī)极(jí)的(de)营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继(jì)续(xù)好于其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)中下游(yóu)利(lì)润增速也积(jī)极改善，相较而言，石化(huà)产业链行业(yè)在营业收入与成本压力(lì)均承(chéng)压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的(de)内生恢(huī)复空间。3月(yuè)工业企业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需(xū)求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注(zhù)企业(yè)盈(yíng)利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球服(fú)务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也意味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大(dà)。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以及(jí)今(jīn)年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除(chú)基(jī)数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对(duì)缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生(shēng)动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，重点关(guān)注(zhù)下半年经济内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空(kōng)间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外(wài)部地缘政治风险，疫(yì)情(qíng)形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计(jì)同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已积(jī)极回(huí)升，抵消了PPI回落带(dài)来(lái)的抑制(zhì)，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。

　　其二是(shì)今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费政策(cè)持(chí)续改善企业费用率，对2022年(nián)全(quán)年工业企业利润增(zēng)速(sù)构成较强支撑，全(quán)年拉动工业企业利润同比增(zēng)速6个百分点。但从今(jīn)年开(kāi)始前期社(shè)保费降费(fèi)的企业开始补缴社保(bǎo)费，加(jiā)之今年未(wèi)再新增更大力度的降(jiàng)费政策，从同比视角来看费用对于(yú)工业企业利(lì)润(rùn)的拖累(lèi)开始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营收增速回(huí)升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增速的(de)拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明(míng)显，显示(shì)递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回落(luò)，高(gāo)油价对(duì)于石化产业(yè)链(liàn)相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来(lái)的上游利润(rùn)改善无法被(bèi)国内产业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的(de)石化产业链反(fǎn)而会在(zài)高油价(jià)下受到输入(rù)性成本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况(kuàng)。相较(jiào)而(ér)言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成本率被动走高、利(lì)润(rùn)承(chéng)压(yā)，而中下游(yóu)成本(bě祈使句例子英语，祈使句例子10个n)率实际上是改善(shàn)的（成本率(lǜ)同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行(xíng)业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力(lì)改善(shàn)和(hé)积(jī)极的营业收(shōu)入回升，因而下(xià)游消费行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速恢(huī)复继续好于其他行业(yè)，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信(xìn)电子设备、家具等(děng)行业利(lì)润(rùn)增速(sù)均(jūn)改善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上游利润下降的缘故(gù)，而中(zhōng)下游(yóu)面临的是(shì)营收改善(shàn)、成本压力缓(huǎn)和的格局(jú)，中下游利润增(zēng)速改善明显，金属制(zhì)品、通用设(shè)备、非金属矿(kuàng)物(wù)制品等行业利润增速(sù)均(jūn)改善10-20个百分点(diǎn)。相较(jiào)而言(yán)，石化(huà)产(chǎn)业(yè)链行(xíng)业在营(yíng)业收(shōu)入与(yǔ)成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据(jù)显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但在成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其(qí)一(yī)是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结(jié)束(shù)，经济内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风险。其二是(shì)高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之(zhī)全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步(bù)恢(huī)复，国(guó)际油价或再(zài)度(dù)走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成(chéng)本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年(nián)目前(qián)降费政策更祈使句例子英语，祈使句例子10个多(duō)为延续而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于(yú)利(lì)润同(tóng)比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除(chú)基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实修复过(guò)程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，其一是(shì)居民(mín)消费倾向(xiàng)结束持续一年(nián)的下滑过程(chéng)，消费信心逐步(bù)恢复，其二(èr)是保(bǎo)交楼政(zhèng)策已推动(dòng)上半年(nián)地(dì)产建安投资和竣(jùn)工积极回(huí)补(bǔ)，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源(yuán)宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用压力——工业企(qǐ)业效益数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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