文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自低位持续上行，即便税期(qī)结束，资(zī)金(jīn)利(lì)率却仍未回一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克落，反而进一步走高。我们(men)认为主要是源(yuán)于：①货(huò)币政策力度边(biān)际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低(dī)。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。考虑(lǜ)假(jiǎ)期(qī)和月末(mò)因素，预计短(duǎn)期内，资(zī)金利(lì)率(lǜ)下行(xíng)空间(ji一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克ān)有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者关注资(zī)金面的(de)边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理(lǐ)的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却并未回(huí)落，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率上行(xíng)幅(fú)度更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行与非银(yín)机(jī)构间流动性分层现(xiàn)象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明(míng)显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币(bì)信(xìn)贷合理增长，确保利率水平合适(shì)，在追求经(jīng)济提(tí)振(zhèn)的同时(shí)，也注重(zhòng)防范市场(chǎng)过(guò)热带来的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性(xìng)供需(xū)匹配(pèi)的前提(tí)下，货币工具力度可能会有所回(huí)摆。从央行的具(jù)体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款(kuǎn)，一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克而(ér)4月通常是缴税大月，因此走款可能对银(yín)行间流动性带来了一定的(de)压力。此外，参(cān)考近期(qī)票据(jù)利率走势，预(yù)计(jì)信(xìn)贷增(zēng)速(sù)较(jiào)一季度将会有所放缓，但(dàn)4月预(yù)计(jì)仍(réng)将保持(chí)同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠(dié)加信贷(dài)投放，银行(xíng)系统整体资金流(liú)出，因此向同业(yè)融(róng)出的意愿(yuàn)和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为(wèi)拥(yōng)挤可能会导致债(zhài)市脆(cuì)弱性和(hé)敏感度增加，且投资者对于未(wèi)来一(yī)个(gè)月资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测(cè)算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响，加(jiā)杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依(yī)然(rán)处于(yú)历(lì)史相(xiāng)对(duì)积(jī)极的水平，导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此外投资者对货币(bì)政策力度以(yǐ)及(jí)跨月资(zī)金面情(qíng)况仍(réng)存担忧，使得市场(chǎng)上对于未(wèi)来一个月内资金价格上行的预(yù)期更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期(qī)限被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前(qián)夕银(yín)行资金(jīn)融出意(yì)愿(yuàn)一般较低(dī)，预计资金波动幅度较大。对(duì)于债市而言，短期交易(yì)主线或延续政(zhèng)策与(yǔ)基本面预期(qī)交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为(wèi)主，建议投资者(zhě)关注资金面(miàn)的边际变化(huà)，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货(huò)币政策(cè)不及预期；经济(jì)复(fù)苏节奏不(bù)及预期；银行(xíng)间(jiān)市(shì)场流动(dòng)性过快收(shōu)紧。

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