分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符合我们预(yù)期。我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大量(liàng)释放(fàng)至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民(mín)超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民(mín)对未(wèi)来收入(rù)预(yù)期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫(yì)情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄(xù)的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用(yòng)表(biǎo)现，预(yù)计二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大(dà)，可能形成(ché外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭ng)信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断二(èr)季(jì)度(dù)货币政(zhèng)策主要(yào)体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可(kě)以设置被包含可(kě)以完美对齐背景(jǐng)图和文(wén)字以及制作自(zì)己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)649亿元(yuán)，与我们(men)的(de)预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中(zhōng)提示了一(yī)季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透(tòu)支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特(tè)征：住户(hù)贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约(yuē)241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的(de)最高(gāo)值。我们(men)认为基(jī)建、制造(zào)业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域(yù)是主要投向(xiàng)，地产为边(biān)际(jì)增量。根据央行(xíng)4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基(jī)建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房(fáng)地(dì)产业(yè)中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发(fā)布会上表(biǎo)示今年绿色(sè)、基建、科创将是(shì)重点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体(tǐ)现银(yín)行一(yī)定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍(réng)录得大(dà)幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得注(zhù)意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略(lüè)有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走(zǒu)强，但我们(men)在5月(yuè)1日发布(bù)的(de)报告(gào)《4月(yuè)数据预(yù)测：价(jià)格向下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来(lái)自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率(lǜ)下行(xíng)导(dǎo)致企业(yè)贴(tiē)现意愿增强），全(quán)月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷(dài)款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱(ruò)，尤其是地产销售高(gāo)频回落对应(yīng)的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再次出现同(tóng)比(bǐ)少增，居民短期贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù)也明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们(men)对消费、地产销售相对审慎的观(guān)点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多月仍(réng)有一(yī)定同比改善，但较难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大(dà)增，且银(yín)行间体系流(liú)动性保持(chí)合理(lǐ)充(chōng)裕(yù)，数据(jù)较(jiào)高，也进一步(bù)导致(zhì)社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多增

　　4月社(shè)会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同(tóng)比多增(zēng)主要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标项(xiàng)目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银(yín)行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据(jù)基数(shù)较低，而今年经(jīng)济弱修复的(de)情(qíng)况下，数据同比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与(yǔ)进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势稳(wěn)健，边(biān)际增量或来(lái)自公积(jī)金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷(dài)款主要(yào)受(shòu)地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷(dài)款等(děng)存量融资(zī)合(hé)理展期”，金融(róng)机构继续积极(jí)落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且(qiě)融资类信托(tuō)若依据存量比例压降，则每年(nián)压降规模也(yě)是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接(jiē)融资(zī)项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票(piào)融(róng)资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低(dī)位、企业债(zhài)务融(róng)资需求回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业债券(quàn)融资(zī)稳定(dìng)，保(bǎo)持了今(jīn)年以来(lái)的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出(chū)大概(gài)率(lǜ)保(bǎo)持(chí)前置(zhì)使(shǐ)得(dé)M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱(ruò)，但4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)，受(shòu)益于居民消(xiāo)费、出行活(huó)跃度(dù)提高，居(jū)民储蓄(xù)存款部(bù)分(fēn)转为(wèi)企(qǐ)业(yè)活期存款，推升M1增速(sù)，完全符(fú)合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存(cún)款，其与(yǔ)消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上(shàng)行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济(jì)修复的结(jié)构性失衡，三(sān)四线城市及(jí)农村地区经济改善(shàn)略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未(wèi)来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年(nián)末(mò)则已大(dà)幅增加了(le)1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额(é)储蓄，这(zhè)符合(hé)我们(men)此前的判断。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预(yù)期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的(de)释(shì)放将(jiāng)是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末(mò)冲(chōng)存款、季初(chū)居民存款资金重新流入(rù)理财产品相关(guān)；同时，今年(nián)也(yě)受假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已进入五一(yī)假期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一(yī)个角度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影响，也是企业存(cún)款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前(qián)两年(nián)，我们认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年(nián)4月居(jū)民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货(huò)币(bì)政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望(wàng)降准、降息(xī)

　　预计一(yī)季(jì)度信贷的(de)大(dà)规(guī)模(mó)投放或对(duì)后续月(yuè)份有所(suǒ)透支，二季度(dù)市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继(jì)续下行(xíng)带来的净息差压力，因(yīn)此倾向于在年(nián)初(chū)增(zēng)加(jiā)信贷投(tóu)放，这会导致后续(xù)的(de)信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政策(cè)定调是(shì)“稳健的(de)货(huò)币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述(shù)延续了(le)去年底中央(yāng)经济工作会议的部署(shǔ)，我们(men)认为“精准有力(lì)”更加强调货币(bì)政策的(de)结构性发(fā)力(lì)，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预(yù)计二季度货币政策(cè)将以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根(gēn)据(jù)央行官方数据，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我国结构性(xìng)货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得注意(yì)的(de)是，央行于1月(yuè)、2月分(fēn)别(bié)新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划(huà)两项结构(gòu)性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对(duì)地产领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意图。我(wǒ)们预(yù)计央行后续将继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷(dài)支持，结构(gòu)性政策(cè)将继(jì)续强化(huà)使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值，而7月是(shì)极低值(zhí)，即二(èr)、三季度的(de)相邻月(yuè)份间的信贷(dài)表现(xiàn)波动较大，这也(yě)将对今(jīn)年的各月构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的(de)三个季(jì)度合计看，信贷增量或有同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落的趋势(shì)，预(yù)计信贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年(nián)信贷(dài)体量的判断，我们测算一季(jì)度信贷增量(liàng)占全年比重或(huò)高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间(jiān)，其中也隐含了(le)对下半(bàn)年可(kě)能(néng)再次(cì)降准的判断。由(yóu)于下半年(nián)经济下行及失业压力均可能加(jiā)大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可(kě)能(néng)有降准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息(xī)，预计(jì)美联储可能在(zài)四(sì)季度进入(rù)降息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出(chū)现国际收支(zhī)、汇率改善(shàn)机会，货币政策(cè)宽(kuān)松空间进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全(quán)年低点，在企业债券、表外票据有望(wàng)同比(bǐ)多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进(jìn)一(yī)步恶化，后续宽(kuān)信用(yòng)持续不及预期。

　　固定布(bù)局(jú) 工具(jù)条上设(shè)置固定宽(kuān)高背景可以设置(zhì)被包(bāo)含(hán)可(kě)以(yǐ)完美对齐背景图(tú)和文字(zì)以及制(zhì)作自己的模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭