平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社融(róng)增长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间(jiān)创(chuàng)下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累在(zài)于(yú)人(rén)民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的(de)格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅(fú)正(zhèng)增长；未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融资较去年(nián)同期(qī)有所下降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资(zī)规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚未(wèi)下发(fā)剩(shèng)余(yú)批次的(de)地方债额度(dù)，期(qī)间空档(dàng)可能拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷款偏(piān)弱，增量明显(xiǎn)弱(ruò)于历史同期均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短(duǎn)期贷款>；居(jū)民中长期(qī)贷款。新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)不振使其增量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的(de)数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票(piào)据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实(shí)体经(jīng)济的(de)可持续性，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走(zǒu)势影响较大，或是(shì)驱动(dòng)其变(biàn)化的(de)主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资产再(zài)配置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火热(rè)、居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增(zēng)，但结合基建相(xiāng)关高频(pín)开工(gōng)率和重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政(zhèng)对实(shí)体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济环(huán)比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前(qián)社融(róng)增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币政(zhèng)策对(duì)实(shí)体(tǐ)经济的(de)支持还(hái)是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融增速也(yě)应(yīng)足够(gòu)与之匹配。我们认为(wèi)，后(hòu)续需通过财政加力、促进房(fáng)地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实(shí)经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元(yuán)；社融存量同比增(zēng)速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间社(shè)融月均同(tóng)比(bǐ)多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益(yì)于出口边际回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率相对(duì)稳定，4月外(wài)币贷(dài)款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融资、非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)境内(nèi)股票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后，企(qǐ)业贷款发(fā)行规模持续(xù)高于去年同期，但到(dào)期偿还(hái)也迎来高峰(fēng)，对净融资(zī)构成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿元民营企业(yè)债券融资支持工具（第二期(qī)）尚(shàng)未开始投放(fàng)使用，相关政策(cè)支持还(hái)有待(dài)落地(dì)。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债(zhài)融资(zī)规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发力(lì)，政府(fǔ)债融(róng)资规模较(jiào)去年(nián)同期(qī)累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年(nián)相当。但不同之处在于(yú)，2022年(nián)在3月底(dǐ)就(jiù)已经下达剩(shèng)余批次的新增(zēng)地(dì)方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发(fā)行(xíng)额(é)度不(bù)及(jí)万亿。如果近期下达地方债额度，按(àn)照往(wǎng)年节(jié)奏，经过地方(fāng)政府项(xiàng)目额度分配、预算调(diào)整程序(xù)，剩余批(pī)次(cì)地方债可能(néng)至(zhì)6月中(zhōng)下旬才能(néng)发出，期间的“空(kōng)档”可能(néng)会(huì)拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融(róng)构(gòu)成(chéng)小幅(fú)支撑。其(qí)中，委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同期分(fēn)别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷(dài)款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)延续(xù)前期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大幅(fú)多(duō)增4071亿元，且(qiě)创历史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产(chǎn)销售(shòu)低迷使其增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然(rán)能够有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快(kuài)推(tuī)进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持(chí)续(xù)性，能够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的 进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史(shǐ)规(guī)律看，每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势的(de)影响(xiǎng)较大，这可能(néng)是驱动其变化的主要原因。另一方面，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时(shí)，企业存(cún)款也有边际改善，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另(lìng)一方面(miàn)，居民资产再配置，银行理财(cái)规模菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗，菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗(mó)重回(huí)扩张，对M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出(chū)现了2022年3月以来(lái)的(de)首次(cì)同比(bǐ)少增，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置(zhì)，流(liú)向消费的规模可能(néng)较为(wèi)有限。4月以(yǐ)来(lái)多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款利(lì)率(lǜ)（据融(róng)360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存(cún)款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热(rè)，居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模(mó)达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存(cún)款同(tóng)比大幅多增4618亿元(yuán)，去年(nián)同期留抵退税推进存在一(yī)定(dìng)影响。但结合其他指标看(kàn)，财(cái)政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基(jī)建投资相关(guān)的高频指(zhǐ)标出(chū)现了下行的苗头（4月(yuè)下(xià)旬(xún)以(yǐ)来，全国(guó)高炉开工率、电(diàn)炉开工(gōng)率、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全(quán)国(guó)各地重大项目(mù)开工总投资(zī)额(é)约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去(qù)年(nián)同期的半数(shù)）。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财(cái)政(zhèng)基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致中国(guó)经济(jì)的环比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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