《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基(jī)金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场的整体观点是(shì)大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短期(qī)市(shì)场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时(shí)我们(men)也提醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特估全年的投资机(jī)会，但是(shì)短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和(hé)中特(tè)估与其(qí)他板块分化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的(de)风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎跟我们(men)的(de)观点大致(zhì)符合：周一(yī)中(zhōng)特估上涨之(zhī)后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价(jià)充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和(hé)家(jiā)电等(děng)有一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内(nèi)外公布的(de)部分经济(jì)金融(róng)数(shù)据传递的信息都没有(yǒu)明(míng)确的(de)方向性，股(gǔ)市(shì)和债市依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次(cì)对(duì)市(shì)场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行业(yè)中(zhōng)有7个行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会(huì)服务、商贸(mào)零(líng)售、美容护理等(děng)行(xíng)业处于历史高(gāo)位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估(gū)值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来(lái)看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等(děng)行业(yè)稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年内高(gāo)点，成交(jiāo)额占比分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交(jiāo)额(é)占比位于一年内低(dī)点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是下一步(bù)决策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的外(wài)需。

　　中国4月出(chū)口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市(shì)场预期次数最(zuì)多的指标(biāo)之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年(nián)年初的出口确实又再次超(chāo)出大家的预期。今年出口(kǒu)的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期(qī)逻(luó)辑(jí)变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地(dì)知(zhī)道欧(ōu)美日(rì)韩的战略(lüè)意图之后，在(zài)过去几年做(zuò)了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一(yī)带(dài)一路、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分(fēn)地融入到中国(guó)经(jīng)济(jì)圈(quān)，成(chéng)为外需和中国(guó)全球战略的重要一环，也需(xū)要(yào)成为我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回到(dào)短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系(xì)统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出口国家近期(qī)的(de)数据走势，出(chū)口趋(qū)势是在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球(qiú)经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无法单独把中国出(chū)口稳住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜(xié)率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变化(huà)又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社(shè)融(róng)信(xìn)贷比(bǐ)较(jiào)弱的一(yī)个月(yuè)，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看(kàn)上(shàng)去比去年(nián)多，但实际上(shàng)是比(bǐ)较(jiào)弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要(yào)弱。就今年的节(jié)奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经(jīng)历(lì)了积压需(xū)求(qiú)暂时释(shì)放之后，再度回归(guī)比(bǐ)较弱的态势(shì)，居(jū)民中长贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但(dàn)没有明显增(zēng)加房贷的意(yì)愿，反而在加大(dà)还贷(dài)的量，这与前段时间新闻报道的居民提前(qián)还(hái)房贷现象增加的(de)情况一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月(yuè)部(bù)分银行的理财规(guī)模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权(quán)益(yì)市(shì)场(chǎng)上资金回流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此(cǐ)极有可能(néng)流到了低风险低波(bō)动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物(wù)投资还是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有(yǒu)待修(xiū)复(fù)。因(yīn)此，随着(zhe)居民部门购(gòu)房欲望下(xià)降(jiàng)之(zhī)后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在(zài)等待权益市(shì)场系(xì)统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确(què)的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的(de)是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内修复(fù)动(dòng)力(lì)偏弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充足(zú)，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质(zhì)有望延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品(pǐn)价格(gé)继(jì)作家许地山简介，许地山简介资料续(xù)回落。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜价(jià)格同环比大幅下(xià)降，环(huán)比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活用品及(jí)服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育(yù)文化和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月(yuè)有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普(pǔ)通消费品(pǐn)的需(xū)求修复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服(fú)务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要(yào)受上年同(tóng)期基数较高影响，同时(shí)全(quán)球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和(hé)天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工(gōng)业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月处在低位(wèi)，我们(men)认为这(zhè)反(fǎn)映的是内(nèi)生修复动力(lì)较(jiào)弱。季(jì)节性因素以及产业周期带(dài)来的食品价格下(xià)跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降(jiàng)，经济逐步(bù)修复(fù)，通胀有望(wàng)回升，但我们(men)认为通胀(zhàng)短期内(nèi)也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需(xū)要(yào)过(guò)度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来(lái)看(kàn)，物价回(huí)落(luò)有助(zhù)于(yú)企业刚性成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关注通胀的修(xiū)复更多(duō)反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面的(de)分析出发(fā)，我们仍(réng)然维(wéi)持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从(cóng)技术(shù)面看，当前权益市场(chǎng)的(de)买入理由是大盘指数再度(dù)接近前(qián)期低位，这为我们提(tí)供了布局机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括(kuò)趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来的是(shì)节(jié)奏的(de)变化(huà)，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机(jī)会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团(tuán)队(duì)观察(chá)各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一(yī)个(gè)相(xiāng)对可(kě)靠(kào)的(de)数(shù)据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市场(chǎng)对公用事业(yè)、石油石(shí)化(huà)、房地产等行业基本面(miàn)较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基本面(miàn)预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，作家许地山简介，许地山简介资料一直致力于在(zài)周期波动的框架(jià)内运用财政的(de)视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择(zé)时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学(xué)经济(jì)学作家许地山简介，许地山简介资料(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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