核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可(kě)验证(zhèng)。②本质上过(guò)去一段时间行情是情绪修复，政策和(hé)事(shì)件驱动(dòng)下(xià)数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在(zài)蓄势阶段，行(xíng)业(yè)或阶(jiē)段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对(duì)今年市场风格的(de)讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人(rén)工智能(néng)大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道(dào)理(lǐ)，但其(qí)实(shí)不然(rán)，因为(wèi)价值(zhí)阵营和成长阵营(yíng)里，除了(le)这些大涨的品种都(dōu)存在下跌(diē)的品种。怎(zěn)么理解这种割(gē)裂(liè)的(de)现(xiàn)象？未(wèi)来市场风格(gé)将如何演绎(yì)？本篇(piān)报告将就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当(dāng)前(qián)市场(chǎng)对于风格讨论较(jiào)多，有投(tóu)资(zī)者认为近期银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)占优。我们通过(guò)行业(yè)和指数层(céng)面分析市场风格特征(zhēng)，发(fā)现市场(chǎng)自底部反转以来(lái)价值与成(chéng)长两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显(xiǎn)。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年(nián)10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入(rù)牛市(shì)初期的第一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的(de)风格(gé)偏向，去年(nián)10月底以(yǐ)来(lái)申万一(yī)级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级(jí)行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的不同风格(gé)行业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行(xíng)业(yè)表(biǎo)现有涨有跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去年10月末以来科(kē)技占优(yōu)，新能源表(biǎo)现较(jiào)差(chà)，在“数据二十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技(jì)术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受(shòu)益于(yú)防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从今(jīn)年(nián)年初以来的时间维度看，成(chéng)长板块(kuài)内行业(yè)保持去年10月以(yǐ)来的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对(duì)弱(ruò)。再来(lái)看(kàn)价值(zhí)板块，今年以来在“中特估(gū)”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠(kào)后，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格(gé)特(tè)征(zhēng)也并不明确。去年10月底(dǐ)以来(lái)成(chéng)长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来(lái)最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其背后(hòu)源于指(zhǐ)数的成分行业权(quán)重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行(xíng)业(yè)中(zhōng)表现较(jiào)弱的电力设备权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而(ér)科创50实(shí)现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行业中涨幅居(jū)前的科技(jì)行业(yè)权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一(yī)段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期(qī)间市(shì)场往往呈(chéng)现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不(bù)同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易受到政策利(lì)好和(hé)预期改善的催化(huà)，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于(yú)此时基本(běn)面(miàn)的趋势尚未明确，该阶(jiē)段(duàn)行(xíng)情往往不存在(zài)特(tè)定的主线，因此风(fēng)格特征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮(lún)行(xíng)情中数字经(jīng)济、中特估表现较(jiào)好，其本(běn)质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二十大报告(gào)提(tí)出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创(chuàng)指数(shù)率(lǜ)先开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印(yìn)发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标(biāo)志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策(cè)和(hé)技术(shù)双轮(lún)驱动下数字经(jīng)济(jì)行情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年以来(lái)人工智能指数(shù)最大涨幅达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面(miàn)，本(běn)轮中特估行情也主(zhǔ)要(yào)来自低估值的(de)国央企的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视(shì)国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情(qíng)，在(zài)此背景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本(běn)轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈(yíng)利驱(qū)动。拉(lā)长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决定股价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风(fēng)格的走向。我们(men)以国证成长/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背(bèi)后是(shì)国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数与价值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原因(yīn)则是成(chéng)长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落(luò)，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差(chà)值(zhí)从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始回(huí)归成长，原因在于成长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关(guān)键(jiàn)仍在(zài)业(yè)绩(jì)，未来关注基本(běn)面的(de)趋(qū)势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底部区域，一(yī)季(jì)报(bào)数据显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由(yóu)前期(qī)的政策和(hé)事件驱动走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中报的基(jī)本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月(yuè)度数据的(de)回升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动下(xià)现代化产业(yè)体系建设(shè)，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速(sù)有(yǒu)望更快(kuài)，但风格内部盈(yíng)利(lì)增(zēng)速可能仍有分化，例如成(chéng)长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年(nián)归母净利增(zēng)速达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里(lǐ)中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在(zài)10％左右。从(cóng)盈利(lì)增速差值看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年(nián)的30个百分(fēn)点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对优势(shì)有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周(zhōu)期、估(gū)值(zhí)、基(jī)本面(miàn)、资(zī)金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来(lái)A股(gǔ)已(yǐ)经进(jìn)入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们(men)在(zài)《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季(jì)度(dù)市场可能(néng)处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当(dāng)前市场正处在(zài)牛市初期，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可(kě)能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其(qí)背后源于牛市(shì)初(chū)期基本(běn)面还(hái)不够扎实，更易受(shòu)到其他因(yīn)素的(de)扰动。目(mù)前宏(hóng)观(guān)经济(jì)数(shù)据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社(shè)融数(shù)据(jù)较一(yī)季度(dù)均(jūn)明显走弱；从物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综(zōng)合来(lái)看，当(dāng)前国内(nèi)基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平(píng)衡(héng)，全年(nián)数字经济仍(réng)是(shì)主线。在(zài)政策和事件的(de)催化(huà)下数字(zì)经济、中特估(gū)涨幅已经较(jiào)为明显，未来(lái)决定风格的关(guān)键在于(yú)相对(duì)基本(běn)面趋势，应关注能够(gòu)有业绩(jì)落(luò)地的持续(xù)性机(jī)会。此外，当前(qián)重视(shì)消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年(nián)，数字经(jīng)济(jì)代表的(de)成长空(kōng)间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业(yè)绩。我们从4月(yuè)初以来就(jiù)提出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来可能会有所(suǒ)休(xiū)整(zhěng)，过去一个月TMT板块(kuài)的(de)股价表现也印证了(le)我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年维(wéi)度看政(zhèng)策和技术驱动下数(shù)字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓经验看(kàn)，历史上公募基金调(diào)仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持(chí)可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行(xíng)情或进入(rù)由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关(guān)注(zhù)政策和技(jì)术(shù)两条主线(xiàn)机(jī)会。第一(yī)，从政策线看(kàn)，数字经济已成为现(xiàn)代化(huà)产业体系的(de)重要支撑，数字要素(sù)流(liú)通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的(d打男人脸男人会恨你吗，男人会记得打他脸女人e)投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国(guó)家数据局有望成为(wèi)顶层文件(jiàn)落地执行(xíng)的统筹机构，数据要素(sù)市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设施建设，根据(jù)中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能应用落(luò)地(dì)，大模(mó)型、半(bàn)导(dǎo)体等(děng)上(shàng)游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科(kē)技巨头正加(jiā)大对AI大模型(xíng)的(de)开(kāi)发(fā)，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分逻(luó)辑和推(tuī)理上的部分结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望(wàng)加(jiā)速(sù)发(fā)展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自(zì)然(rán)语言(yán)处理市(shì)场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升(shēng)对(duì)上(shàng)游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场规(guī)模(mó)复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前政策关注(zhù)的重(zhòng)点，后续打男人脸男人会恨你吗，男人会记得打他脸女人关注消费的结构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧性(xìng)：没有(yǒu)日本式(shì)资产(chǎn)负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看，我国(guó)房产价格(gé)相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富大(dà)幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经(jīng)济(jì)复苏将(jiāng)推动收入和(hé)消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计(jì)今年社零(líng)总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提(tí)出今年以来(lái)消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本(běn)面改善(shàn)，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业(yè)分析师(shī)和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特(tè)估”板块(kuài)热度同样(yàng)较高(gāo)，未来行情或也(yě)将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们(men)认(rèn)为可以关(guān)注中特重估三大(dà)可能发(fā)力方向，即关系国计民生(shēng)的重大(dà)安(ān)全领(lǐng)域(yù)、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美国经济硬(yìng)着陆(lù)影响全(quán)球经济。

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