文丨明明(míng)FICC研(yán)究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去我国(guó)名义GDP的(de)高速增长是各类市(shì)场主体加(jiā)杠杆(gān)的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企(qǐ)业和(hé)居民对未来(lái)的(de)收(shōu)入预(yù)期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所(suǒ)下降(jiàng)。目前(qián)来看，今年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化债(zhài)、中央政府(fǔ)加杠杆以及(jí)货币政策适度(dù)放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升和疫情的(de)冲击(jī)，经(jīng)济增速放缓(huǎn)后私(sī)人部门(mén)举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来的(de)收益高于债务增加而产生的利息等成本(běn)，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的(de)负(fù)面冲击(jī)，经济的(de)潜在(zài)增速有所(suǒ)下滑(huá)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对未来的收入预期受到了一(yī)定冲击(jī)，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居(jū)民、企业三大(dà)部门来(lái)看，今年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年(nián)初财政预算的(de)严格约束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往(wǎng)情况来(lái)看，年初(chū)的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额(é)度(dù)不得突(tū)破限(xiàn)额(é)。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两个较为特(tè)殊(shū)的案(àn)例(lì)：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由(yóu)于当年两会(huì)召开(kāi)时间(jiān)较晚，因此这一特(tè)别(bié)国债事实上是在当年财(cái)政预算框架(jià)内的(de)。二是2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间已基(jī)本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得(dé)现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是住房资(zī)产(chǎn)。房地(dì)产(chǎn)作为居(jū)民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的(de)临(lín)界值之下，这(zhè)使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现(xiàn)象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受(shòu)到政策边际(jì)退坡(pō)以及城投债务(wù)压(yā)力较(jiào)大的制约。去年(nián)以来，政策性以及(jí)结(jié)构(gòu)性(xìng)工具对企业部门(mén)的融资提供了较大支(zhī)持，但二(èr)者均(jūn)属于逆(nì)周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结(jié)构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持从边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下(xià)降。此外(wài)，近(jìn)年来城投平台综合债务不断走高，城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来对(duì)企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)的(de)支撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从(cóng)现(xiàn)阶段(duàn)来看(kàn)，解(jiě)决的(de)办法大概有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升反映出了地(dì)方融资(zī)平台积极(jí)化债的态度及决心，二季度(dù)可能延续(xù)这一趋势(shì)，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的地(dì)方债务化解工作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出(chū)长期建设(shè)国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。三(sān)是货币政策可以适度放松。如(rú)果下半(bàn)年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过适时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债(zhài)务化解力度(dù)不及预(yù)期；国(guó)内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人(rén)部(bù)门举债(zhài)的动力在下降

　　较(jiào)高(gāo)的(de)名义GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的(de)通胀增速加持下，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也(yě)较好，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大(dà)投资和生产带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息(xī)等(děng)成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆(gān)经营可以(yǐ)带来正收(shōu)益，因此企业主观上也(yě)愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延(yán)续，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不再(zài)。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升以及疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。从中短(duǎn)周期(qī)来(lái)看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对(duì)未来的(de)收(shōu)入预(yù)期都相对较(jiào)弱，进一步(bù)抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的(de)实体经济部(bù)门杠杆率已经超过(guò)了发达经济体的平(píng)均水平，进(jìn)一(yī)步加杠杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句rc="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115705047.png">

　　当前我国正面(miàn)临(lín)内需不足的情(qíng)况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企业部门投资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱(ruò)的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资(zī)状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企(qǐ)融(róng)资则(zé)面临过剩的(de)问(wèn)题。第一(yī)，过去(qù)私人部门(mén)加杠杆(gān)是持续的(de)增量，而(ér)当前私人(rén)部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮疫(yì)情冲击后(hòu)，私(sī)人企业的信心受(shòu)到影响，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难(nán)以恢复，最近两(liǎng)年民间(jiān)固定资(zī)产投资近乎零增长。第(dì)二，去(qù)年以来，银行(xíng)信(xìn)贷(dài)大幅(fú)投向国(guó)有经济(jì)，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于M1增速(sù)，说明实体经济中可供投(tóu)资的机会(huì)在减少，信贷(dài)中(zhōng)有很(hěn)大一部(bù)分没有(yǒu)进入实体经济，而是(shì)堆积在金融体系(xì)内(nèi)，对(duì)消(xiāo)费和投资的刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺激(jī)有(yǒu)限。居民消费对(duì)融(róng)资需求(qiú)的刺(cì)激相对(duì)有限，居民(mín)部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)方式主要是通过房(fáng)地产，此(cǐ)外则是汽车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民(mín)对收入的信(xìn)心(xīn)仍(réng)偏(piān)弱，房地产(chǎn)需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车(chē)的(de)需求(qiú)也在(zài)过往有一定透支，因此居民(mín)部门对融资需求(qiú)的刺激(jī)较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间(jiān)

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间受(shòu)年(nián)初(chū)的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定的(de)2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于(yú)去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初(chū)的财(cái)政预算在正常(cháng)年份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破(pò)限额。擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句g>最近几年有两(liǎng)个相(xiāng)对特殊的(de)案例，但都未(wèi)突破预算。第(dì)一(yī)个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会议(yì)上(shàng)提(tí)出(chū)要发(fā)行的抗疫(yì)特(tè)别国债，是为应(yīng)对新(xīn)冠(guān)疫(yì)情而(ér)推出的一(yī)个非常(cháng)规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的(de)释(shì)放。去(qù)年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年(nián)中时市场一度预期政府会调整(zhěng)财政预算(suàn)，但最终只使用了专项债(zhài)的限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)，严格(gé)来讲并(bìng)未突破预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政府部门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基本定格，政府部门(mén)只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的(de)主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资(zī)产结构主(zhǔ)要可以分为(wèi)非金融资(zī)产和金(jīn)融资产，非(fēi)金融(róng)产中绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，房(fáng)产价(jià)格的低迷制(zhì)约了居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的扩张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金(jīn)融资产，其中(zhōng)绝(jué)大(dà)部分(fēn)是住房资产，占(zhàn)总资(zī)产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城市二(èr)手房价(jià)格同比出(chū)现下降，今年以来降(jiàng)幅(fú)有(yǒu)所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负(fù)转正，预(yù)计(jì)今年回升的(de)空间仍受限。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要(yào)时(shí)间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对当(dāng)期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入的信心连(lián)续(xù)多个季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年一季度(dù)有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍旧距(jù)离(lí)疫(yì)情前有着不(bù)小的(de)差距。收入感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来(lái)收入(rù)不确(què)定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来的较(jiào)高水平，消费与投(tóu)资则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民(mín)资产负债表(biǎo)收(shōu)缩(suō)。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累计(jì)值(zhí)随同比有所回升，但(dàn)仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年(nián)的(de)居民(mín)累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映(yìng)出居民资产负债表的收缩(suō)之势(shì)。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于(yú)房地产价(jià)格回升空间有限以(yǐ)及居(jū)民收(shōu)入(rù)和信心仍未恢复(fù)，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支持或将(jiāng)边际退坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性工(gōng)具对(duì)企业部门的融(róng)资进行了很大的支持，但政(zhèng)策性(xìng)金融工具(jù)和结(jié)构性(xìng)工具属(shǔ)于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后(hòu)复(fù)苏之年(nián)的(de)2021年出(chū)现了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，央行多(duō)次明(míng)确结构性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币(bì)政策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去(qù)年以来新设(shè)立(lì)的普惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷款、交通物流(liú)专项再(zài)贷款、民企债券(quàn)融资支持工具(jù)以及保交楼贷(dài)款支持计划等工具的使用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末(mò)，累计使(shǐ)用进(jìn)度仍未(wèi)过半。此外，今(jīn)年一(yī)季(jì)度新设(shè)立(lì)的(de)房企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持(chí)计划余额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提(tí)升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近(jìn)些年来，城投(tóu)平(píng)台的综合债(zhài)务(wù)累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债务(wù)规(guī)模仍(réng)然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏(piān)大(dà)，城(chéng)投平台对企业融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期(qī)信贷(dài)过后，后(hòu)劲可能不足。今(jīn)年(nián)一季(jì)度银行(xíng)体(tǐ)系对企业(yè)部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同期(qī)最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难(nán)以保(bǎo)证，预计信贷(dài)后(hòu)劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月(yuè)份信(xìn)贷数(shù)据中可(kě)能就会有所体(tǐ)现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以(yǐ)上分析(xī)，今年三大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间都(dōu)相对有限，未来(lái)的解(jiě)决办法(fǎ)我们(men)认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进(jìn)城(chéng)投(tóu)化债(zhài)。地方债务(wù)压力(lì)的化解是今(jīn)年政(zhèng)府工作(zuò)的中心(xīn)之(zhī)一，而一季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还(hái)规模的(de)上(shàng)升也反映出了地方融资平(píng)台积极(jí)化(huà)债的(de)态度及决(jué)心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方(fāng)债务化解工作(zuò)，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠(gāng)杆主要(yào)集中在在(zài)中(zhōng)央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)。因此，中(zhōng)央政府可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增长的(de)动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过(guò)总量工(gōng)具(jù)来(lái)释放流(liú)动(dòng)性，适时(shí)适量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从(cóng)而增强企(qǐ)业(yè)部门(mén)投资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。