分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预(yù)期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对于后续(xù)信用表(biǎo)现，预计二季度(dù)市场对宽信用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预期(qī)，对于政策工(gōng)具，我们判(pàn)断二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条(tiájn是什么意思网络用语 JN有特别含义吗o)上设置(zhì)固(gù)定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完美(měi)对(duì)齐(qí)背景图(tú)和文(wén)字以及制作自己(jǐ)的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后(hòu)续或有透支(zhī)》中提(tí)示了(le)一季(jì)度信贷的(de)大体量投放或对(duì)后续信贷(dài)形成一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约(yuē)241亿(yì)元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)3953亿(yì)），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们(men)认为(wèi)基建、制(zhì)造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿(yì)元(yuán)；房(fáng)地产业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体现银行一(yī)定(dìng)程度“冲票据”，但由于(yú)去(qù)年该(gāi)状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我(wǒ)们(men)在5月(yuè)1日(rì)发(fā)布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅(fú)增(zēng)加，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票(piào)据利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷(dài)款即使有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售(shòu)高频回(huí)落(luò)对应的居民中长期贷(dài)款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数(shù)或使得(dé)居民贷款多(duō)月仍有一(yī)定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银(yín)贷款季节性(xìng)大(dà)增，且(qiě)银(yín)行间体系流动性保(bǎo)持合理充(chōng)裕，数据(jù)较高，也(yě)进一步导(dǎo)致社融(róng)口(kǒu)径信贷明显低于人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资(zī)规模增(zēng)量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多增(zēng)2729亿(yì)元），与(yǔ)我(wǒ)们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多(duō)增(zēng)主(zhǔ)要(yào)来自(zì)未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷(dài)款。4月未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内(nèi)“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表外票(piào)据基数较低，而(ér)今年经济(jì)弱修复的(de)情(qíng)况下，数(shù)据(jù)同比有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径(jìng)人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿(yì)元。委(wěi)托贷(dài)款增加(jiā)83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边(biān)际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融(róng)政策(cè)影(yǐng)响，“十六条”明确(què)规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款(kuǎn)等存(cún)量融(róng)资合理展期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数(shù)据(jù)，且融资(zī)类信(xìn)托若依据存量比例(lì)压降，则(zé)每年压降规模也(yě)是(shì)同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业(yè)境(jìng)内股票融资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业(yè)债务融资需求(qiú)回(huí)暖的影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们的预(yù)测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出(chū)大概率保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍(réng)具(jù)韧(rèn)性，但信贷(dài)转弱及去年基(jī)数走高(gāo)使得增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较(jiào)前(qián)值上(shàng)行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数(shù)上行、今年4月地产(chǎn)销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄(xù)存(cún)款部分转为企(qǐ)业(yè)活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们(men)的预(yù)期。M1的主要影响因素是(shì)企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接(jiē)关联，由于(yú)我(wǒ)们(men)判断居民消费、购房(fáng)活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍(réng)处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修(xiū)复的(de)结(jié)构性失衡，三四线城市及农(nóng)村(cūn)地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累(lèi)，预计未来较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大(dà)幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累(lèi)超额(é)储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们认为，经济(jì)结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本(běn)性(xìng)原因，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币(bì)存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿(yì)元，非银行业(yè)金融机构(gòu)存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末(mò)冲存(cún)款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业(yè)缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企业存(cún)款的季(jì)节性小月(yuè)，但(dàn)今(jīn)年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对(duì)过往(wǎng)历年(nián)4月并不(bù)算(suàn)大，2021年(nián)4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货币(bì)政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷(dài)的大规模(mó)投放或对后续月份有(yǒu)所(suǒ)透支(zhī)，二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红(hóng)”意(yì)愿较强，并普遍(biàn)担忧后(hòu)续利率继续(xù)下行(xíng)带来的净息差压力，因(yīn)此倾向于在年初(chū)增加信贷投(tóu)放，这会导致后续(xù)的信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳(wěn)健的货币(bì)政策(cè)要精准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底(dǐ)中央经济工作(zuò)会议(yì)的(de)部署，我(wǒ)们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货币政策将(jiāng)以结(jié)构性(xìng)调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方数据(jù)，截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月末，我国结(jié)构性货(huò)币政(zhèng)策工具余额68219亿(yì)元，去年末(mò)是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计(jì)划两项结构性(xìng)政策(cè)工具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具均针对(duì)地(dì)产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领(lǐng)域的信贷支(zhī)持，结构(gòu)性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值(zhí)，而7月是(shì)极低值，即(jí)二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今年的各月构(gòu)成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来(lái)的(de)三个季度合计看(kàn)，信贷增量(liàng)或(huò)有同比少增，信贷增(zēng)速(sù)也(yě)将是逐步小幅(fú)回(huí)落的(de)趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的判断，我们测算(suàn)一(yī)季度信(xìn)贷增(zēng)量(liàng)占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其(qí)中(zhōng)也隐含了对下半年可能(néng)再(zài)次降准的判断。由于下半年(nián)经济下(xià)行及失(shī)业压力均(jūn)可能加(jiā)大(dà)，降准(zhǔn)体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时(shí)间窗(chuāng)口。对(duì)于降息，预计美(měi)联储可能(néng)在四季度进入降息周(zhōu)期，中美(měi)两国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对(duì)于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企(qǐ)业债券、表外票据有望(wàng)同比多增的情况(kuàng)下，预计社融(róng)增速(sù)可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年(nián)末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月的(de)1jn是什么意思网络用语 JN有特别含义吗2.4％均(jūn)有明显回落(luò)，但仍明显高于(yú)GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居(jū)民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用(yòng)持续(xù)不及预期。

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