核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明(míng)显(xiǎn)低于市(shì)场预期(qī)，居(jū)民新增融(róng)资再度转为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证(zhèng)，同(tóng)时，居(jū)民存款(kuǎn)仍(réng)维持较(jiào)高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚(shàng)未(wèi)完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映(yìng)的(de)总(zǒng)需求短板仍在居(jū)民端(duān)，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则(zé)指向居民信心依(yī)然不足。居民部(bù)门(mén)对资(zī)金(jīn)的(de)过度沉淀，降低(dī)了资(zī)金的循(xún)环(huán)效(xiào)率和对经济的拉动(dòng)效力。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳的(de)持(chí)续性(xìng)和经济复(fù)苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续观察金融和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置(zhì)发(fā)力后自然回(huí)落，经济复苏的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于(yú)预期下(xià)沿(yán)，新增(zēng)融资在前置发力(lì)后自然(rán)回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期(qī)下沿在(zài)1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增社(shè)融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信贷投放等主要融(róng)资渠道在经过一季度的前(qián)置(zhì)发力后，4月(yuè)投放力度自(zì)然(rán)回落，新增(zēng)信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖(lài)于(yú)信贷(dài)增长的持续(xù)性。信用周期(qī)的持续回升一般指向需求的(de)强(qiáng)劲复苏，但是在(zài)社融存量同比(bǐ)增速连(lián)续回升2个月(yuè)，并且新(xīn)增(zēng)信贷连续3个月(yuè)大超市场预(yù)期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价(jià)格(gé)正(zhèng)滑入(rù)通(tōng)缩区间。伴(bàn)随着(zhe)4月新(xīn)增融资的(de)回落，信贷对经(jīng)济的推动(dòng)效应将进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的信(xìn)贷增(zēng)长，而这难以完全依(yī)赖政(zhèng)策驱(qū)动，需要实体经(jīng)济(jì)内(nèi)生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉(sù)求下，货币、信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策协同发(fā)力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度(dù)新增社(shè)融和信(xìn)贷(dài)同比大幅多(duō)增(zēng)。但随着(zhe)信贷政(zhèng)策由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的边(biān)际回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因而，后续(xù)信(xìn)贷投放的稳定性，将是我们后续观察(chá)金(jīn)融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关(guān)键在于激(jī)活居民部门。一则(zé)，在(zài)政(zhèng)策(cè)层(céng)较强的稳(wěn)信贷(dài)诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供(gōng)给端(duān)并(bìng)不是问题(tí)。新增(zēng)融资(zī)持续性的(de)关键在于需求端(duān)，政(zhèng)府融资需求受制(zhì)于财政预算(suàn)，而今(jīn)年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维持较高(gāo)景(jǐng)气度，叠加信(xìn)贷、财(cái)政和产业(yè)政策(cè)的持(chí)续发力(lì)，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资(zī)需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融(róng)资服务(wù)于消费和(hé)购房行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。实(shí)质(zhì)上，居民行为取(qǔ)决(jué)于收入预期和负债强(qiáng)度(dù)，而当前居民就业和(hé)收入(rù)明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的青年群体，失(shī)业(yè)率(lǜ)持续处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企业部门持续流(liú)向居(jū)民部门，而居民部门向企业部门的回(huí)流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企业账户(hù)向居民(mín)账(zhàng)户(hù)转移(yí)，而(ér)存(cún)款数据证伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于(yú)居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过(guò)消费的方式(shì)使其回流企(qǐ)业(yè)账户，表现(xiàn)在(zài)数(shù)据上，便是(shì)居(jū)民存款增(zēng)速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和(hé)按揭信贷(dài)均明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于季(jì)节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新(xīn)增净(jìng)融资同比(bǐ)少增241亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同(tóng)比少增(zēng)匚字旁的字有哪些，区字旁的字842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活(huó)半径和消费意愿修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制(zhì)造业(yè)PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居(jū)民消费信贷(dài)也明显弱于季(jì)节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅降价(jià)促销紧密相关，真实的(de)耐用品消费需求依然(rán)较为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月(yuè)呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预(yù)期和购房(fáng)活(huó)动同(tóng)样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商(shāng)品房销售(shòu)数据明显走弱。并(bìng)且，由于按(àn)揭贷款利率远高于(yú)理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发(fā)明显，导致(zhì)以按揭(jiē)贷(dài)为主的居民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民(mín)存(cún)款端(duān)，居民(mín)存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增(zēng)存款8.70万亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存(cún)款存量同(tóng)比增速(sù)较3月(yuè)下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但(dàn)增速(sù)仍(réng)远高于疫情前水平(píng)，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新增(zēng)存款和(hé)短期贷款同(tóng)时维持匚字旁的字有哪些，区字旁的字(chí)高位，一方面，可以(yǐ)说明居(jū)民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一(yī)方面，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改善增强融资(zī)需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非金(jīn)融(róng)企业部门新增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增998亿元(yuán)。其(qí)中，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要(yào)流(liú)向应为基(jī)建和(hé)制(zhì)造业(yè)等政策支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月(yuè)政(zhèng)府部门(mén)新增净融资(zī)同(tóng)比扩(kuò)张636亿元，前置(zhì)发(fā)力仍是(shì)政府债券(quàn)融资的(de)主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府(fǔ)债(zhài)券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类似，同(tóng)是(shì)“稳增(zēng)长”诉求较强的年份(fèn)，财(cái)政部也均在前一年(nián)度末提前下(xià)达(dá)了次年的(de)部分专(zhuān)项债(zhài)务新增(zēng)额度(dù)，因(yīn)而，政府债券发行节(jié)奏都有明显的(de)前置(zhì)倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋(qū)势(shì)分化，资金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和(hé)M2同(tóng)比增速(sù)的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数(shù)据证(zhèng)伪了(le)第一重可能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金(jīn)以存款的(de)方式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回(huí)流企业(yè)账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着(zhe)经(jīng)济(jì)复(fù)苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供应(yīng)量M2同比增(zēng)速有(yǒu)望进一步(bù)回落，资金(jīn)利率(lǜ)中枢也将围绕政(zhèng)策利(lì)率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减弱后(hòu)，经济修复(fù)的稳定性(xìng)和持续性将进一步增强，宽货币(bì)的(de)发力强(qiáng)度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗(hào)了部分往年财(cái)政结余资(zī)金和(hé)央(yāng)行(xíng)结存利润，推动了(le)财政存款(kuǎn)和央行(xíng)结存利润向(xiàng)私人部(bù)门的转移，今年财政结(jié)余资金向私(sī)人部门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币(bì)力度趋(qū)缓、财政结余(yú匚字旁的字有哪些，区字旁的字)资金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠(dié)加高基数(shù)效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继(jì)续(xù)减弱(ruò)

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期(qī)内仍有望持续(xù)高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的(de)斜率(lǜ)则有赖于居民预(yù)期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较(jiào)为(wèi)稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求(qiú)的(de)稳定性(xìng)相对(duì)较强；同时，政策层对于(yú)信(xìn)贷投放适度靠前(qián)发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政(zhèng)策(cè)曾先后表态(tài)“货币信贷(dài)总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目(mù)追(zhuī)求信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资的(de)短板(bǎn)，引导其(qí)合(hé)理改善预期(qī)是社(shè)融增(zēng)速趋(qū)势性回升(shēng)的(de)重(zhòng)要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月(yuè)之(zhī)前，居民部(bù)门新增净融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实(shí)现连续(xù)2个月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩，并且居民(mín)存款(kuǎn)持(chí)续保持(chí)较(jiào)高(gāo)增速(sù)，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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