平安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社(shè)融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击(jī)期间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略高于(yú)2022年(nián)同期）。表外融(róng)资和直接(jiē)融资基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融资较去年同(tóng)期有所下降，主因债券(quàn)到(dào)期规(guī)模较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩(shèng)余发行额度不(bù)及万亿，截(jié)至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次(cì)的地方债额(é)度(dù)，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏(piān)弱，增量(liàng)明(míng)显弱于历(lì)史(shǐ)同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期(qī)贷款>；居(jū)民中长期贷(dài)款。新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售(shòu)不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的数据(jù)，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需求不足的(de)结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有效发(fā)力(lì)；另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内(nèi)票(piào)据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目(mù)前企业贷(dài)款需求或许尚可(kě)。此外(wài)，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银(yín)行面(miàn)临的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的(de)进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动(dòng)其变(biàn)化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)变化也有较(jiào)强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其(qí)驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但(dàn)结(jié)合基建(jiàn)相关高频开(kāi)工(gōng)率和重大项(xiàng)目(mù)开工金(jīn)额数据看，财政对实体经济支持(chí)力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金融数(shù)据(jù)看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时若财(cái)政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可(kě)能(néng)导致中(zhōng)国经济环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融增速回(huí)升(shēng)幅度较小，但与名义(yì)GDP增速(sù)对比看，货币政策(cè)对实体经济的(de)支持还是比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹(pǐ)配(pèi)。我(wǒ)们认为，后续需通(tōng)过财(cái)政(zhèng)加力(lì)、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄(xù)动用(yòng)等方式扩(kuò)大总需求，夯实经(jīng)济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年(nián)4月新增(zēng)社(shè)会(huì)融资规模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发、社(shè)融一度触(chù)“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一(yī)季度“开门红”期间社融月均(jūn)同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际(jì)回(huí)暖、人(rén)民币(bì)汇率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接(jiē)融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企(qǐ)业境内股票融资分别同比(bǐ)少增(zēng)809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行规模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融(róng)资支持工具（第二(èr)期）尚未开(kāi)始投放(fàng)使用，相关政策支持(chí)还有(yǒu)待落(luò)地。

• 频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽>　　二(èr)则，政府债融(róng)资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财(cái)政(zhèng)继续前置发(fā)力，政府债融资规(guī)模较去年(nián)同期累(lèi)计多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预(yù)算(suàn)数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与去年(nián)相当。但不(bù)同之(zhī)处在于，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已(yǐ)经下(xià)达剩余批次的新增(zēng)地方(fāng)债额度，而2023年截(jié)至(zhì)5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次(cì)的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地(dì)方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度(dù)分(fēn)配、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债(zhài)可能至6月中下旬才(cái)能发(fā)出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持(chí)续对社融构成小幅支(zhī)频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同(tóng)期分别多增85亿(yì)元、少减734亿(yì)元。在表(biǎo)内(nèi)票(piào)据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票(piào)较去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同(tóng)期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单(dān)月净偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款延续(xù)前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新高，仍然(rán)能够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意(yì)味(wèi)着目(mù)前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率市(shì)场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行面临的(de)净息差(chà)压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的可持续(xù)性(xìng)，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再(zài)配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱(qū)动其变化的主要原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的(de)同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。一(yī)方面，4月信贷(dài)扩张乏(fá)力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银行理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化(huà)也有较强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增(zēng)，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的规模可能较为(wèi)有限。4月以来(lái)多家中小银(yín)行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财(cái)市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中长期(qī)贷(dài)款净(jìng)偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政(zhèng)存(cún)款同比(bǐ)大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一定(dìng)影(yǐng)响。但(dàn)结合其他指标看(kàn)，财(cái)政对(duì)实体(tǐ)经济(jì)的支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率(lǜ)、独立(lì)焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据(jù)Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月(yuè)全国(guó)各(gè)地重(zhòng)大项目开工(gōng)总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中(zhōng)国经济(jì)的环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰减(jiǎn)。

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