摘要

　　4月社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新(xīn)增(zēng)社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注(zhù)两个(gè)方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表内票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，部分(fēn)额(é)度给金融企(qǐ)业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业存(cún)款活化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化(huà)仍(réng)有(yǒu)待(dài)观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均(jūn)值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅(fú)度(dù)较大。在(zài)这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的(de)要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回(huí)购利率可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现超(chāo)预期调整。财政政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。流动(dòng)性出(chū)现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融(róng)数据。新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再(zài)度转负(fù)

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷(dài)款实现同比小幅(fú)正增，但去(qù)年(nián)同期因局部(bù)疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融(róng)口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元(yuán)，同样基(jī)数较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融(róng)同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外(wài)转负(fù)，且低于去(qù)年(nián)同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来(lái)最低(dī)值，低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需求(qiú)修复并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月(yuè)明显回落以及(jí)新增(zēng)未(wèi)贴现(xiàn)票据下降，指向(xiàng)票(piào)据供给(gěi)相对不足，部(bù)分从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，在满足实体融资(zī)的(de)同时，还给金融企(qǐ)业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融(róng)资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于去年同期(qī)。4月社(shè)融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前批额度，地方(fāng)债净发行(xíng)规模或在6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方(fāng)债对(duì)社融存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)和(hé)信贷数据边际转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大于季节(jié)性规律。一方面(miàn)，新增居(jū)民贷款意外(wài)转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下(xià)来重点关注居民融资和企业(yè)融资的总(zǒng)量(liàng)是否修复，其次是企(qǐ)业存款活(huó)化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续(xù)13个月(yuè)的同比多增(zēng)。居(jū)民存款可能有几个去(qù)向，一是(shì)3月(yuè)末回(huí)表(biǎo)的理(lǐ)财资金(jīn)，在(zài)4月再度出(chū)表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理财规模的增(zēng)长，4月(yuè)理财规模(mó)增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量(liàng)66％在现金(jīn)管理》），规模上(shàng)与居民(mín)存款降(jiàng)幅(fú)基本匹配；二是预留(liú)资金(jīn)用于(yú)小(xiǎo)长假消费，对(duì)应部分转为企(qǐ)业(yè)存款；三是4月在30大中城(chéng)市(shì)地产销(xiāo)售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民(mín)贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居民购房(fáng)可(kě)能更多依(yī)赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能(néng)制约了居民(mín)消费需求释(shì)放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去(qù)年(nián)同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度略有改善，但幅(fú)度(dù)有(yǒu)限。4月企业(yè)存款结构(gòu)数据尚(shàng)未发布，观(guān)察(chá)3月数据，新增(zēng)企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同比少(shǎo)增(zēng)，部分可(kě)能转回银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看流动性：4月末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动(dòng)性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存(cún)款显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年(nián)同期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退税规模较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的(de)是财政收支差额。今(jīn)年4月(yuè)政府债(zhài)净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿(yì)元，而(ér)去年(nián)同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和(hé)企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放(fàng)等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测算的3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主动(dòng)调(diào)配(pèi)，这(zhè)给(gěi)五因素法测算超储带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来(lái)看(kàn)，金融体系资(zī)金供给量较为充裕，使得(dé)资金(jīn)利率(lǜ)维(wéi)持低位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市对利(lì)多因素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发(fā)布后，长端利(lì)率小幅下行(xíng)，然后小幅(fú)上行基本回到数据发布前(qián)的状态，对社融不及预期的(de)利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社(shè)融和贷(dài)款总量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持(chí)续同(tóng)比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移，指向(xiàng)贷款投放边际(jì)放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预(yù)期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率先下(xià)后上，可能(néng)反(fǎn)映出市(shì)场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强(qiáng)于(yú)预期的社融公(gōng)布(bù)后，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)延续下行(xíng)，当前债市的反(fǎn)应，可能体(tǐ)现出部分投资(zī)者预期利率已下(xià)行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部(bù)分(fēn)居民存款重回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察(chá)4月(yuè)非(fēi)银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存(cún)款性公司对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹(dàn)，三者均反映出非(fēi)银机构资(zī)金较(jiào)为充(chōng)裕，再加上银行贷(dài)款转弱(ruò)，带来的(de)流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入(rù)经(jīng)济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和(hé)社融(róng)指(zhǐ)向(xiàng)部(bù)分指(zhǐ)标环(huán)比放缓(huǎn)，债(zhài)券市(shì)场对此(cǐ)已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性(xìng)》分(fēn)析，参考(kǎo)去年(nián)降息预期(qī)较强(qiáng)的时(shí)段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续下行可能更(gèng)多依赖(lài)于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是(shì)降息(xī)预期是否(fǒu)继(jì)续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率(lǜ)不高(gāo)，还(hái)要(yào)进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)胸围88是多大罩杯，胸围88是多大尺码文胸于银行存款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非(fēi)常态(tài)，需要关(guān)注5月末(mò)资(zī)金(jīn)利(lì)率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文假设国内货币政(zhèng)策维(wéi)持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如(rú)国(guó)内经(jīng)济超预(yù)期放缓、或海外货币(bì)政策(cè)出现超预期(qī)变化，国内货币政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国内财(cái)政(zhèng)政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓，国内(nèi)财(cái)政政策相应可能出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。胸围88是多大罩杯，胸围88是多大尺码文胸本文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于(yú)往年同期(qī)，流动(dòng)性可能出现超预(yù)期变(biàn)化。

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