文(wén)丨(gǔn)明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低(dī)位持续上行，即便税期结(jié)束，资(zī)金利(lì)率(lǜ)却仍未回(huí)落，反而进一步走高。我们认为主要是源于(yú)：①货币(bì)政策力(lì)度(dù)边(biān)际(jì)转弱；②税(shuì)期(qī)走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能(néng)力(lì)降低。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和(hé)月末因素，预计短期内，资(zī)金利率下行空间有(yǒu)限，波(bō)动幅度加大，建议(yì)投(tóu)资(zī)者(zhě)关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结(jié)束(shù)后资金利(lì)率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回(huí)落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅度更大。从(cóng)隔(gé)夜利(lì)率角(jiǎo)度(dù24V电瓶多少瓦 24v电瓶怎么充电olor: #ff0000; line-height: 24px;'>24V电瓶多少瓦 24v电瓶怎么充电)观察，银(yín)行与非银机(jī)构间流动性分层现象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为(wèi)税期结束(shù)，资金不(bù)松，主要有(yǒu)以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币(bì)政(zhèng)策(cè)坚持(chí)以我(wǒ)为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利(lì)率(lǜ)水平合(hé)适，在追求经济提(tí)振的同时，也注重防(fáng)范市(shì)场(chǎng)过热带来的金融风险。在满足广义流(liú)动性供需匹配(pèi)的前提下，货币工(gōng)具力度可(kě)能会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结(jié)构性工(gōng)具(jù)“有进(jìn)有退”，均预示后续政策(cè)将更加“精准有力(lì)”，流动(dòng)性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融出(chū)意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而(ér)4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款可能对银(yín)行间流动(dòng)性带来了一定的压力。此外(wài)，参(cān)考近期票据(jù)利率走势(shì)，预计信贷增速(sù)较一(yī)季度将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持(chí)同比多增(zēng)的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统整体资(zī)金流出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来一个月(yuè)资金利率(lǜ)上行的(de)担忧增加(jiā)。

　　从质押(yā)式回购(gòu)成(chéng)交量和我们测(cè)算的杠杆(gān)率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于(yú)历(lì)史相(xiāng)对积(jī)极的(de)水平(píng)，导致债市(shì)敏感度增(zēng)加。此(cǐ)外投资(zī)者对(duì)货币(bì)政策(cè)力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对于(yú)未来一个月(yuè)内资金价(jià)格上行(xíng)的(de)预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望(wàng)：五一假期临近，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利(lì)率下行空间有限。24V电瓶多少瓦 24v电瓶怎么充电>

　　月末往往(wǎng)财政集(jí)中(zhōng)支出(chū)，向市(shì)场释放资金；但(dàn)跨(kuà)月前夕(xī)银(yín)行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于债市(shì)而言，短期(qī)交易主线或延续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关(guān)注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节(jié)奏不及(jí)预期；银行(xíng)间市(shì)场流动性过快收紧。