文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系(xì)人向静姝(shū)

　　美国(guó)经济没有大(dà)问题，如果一(yī)定要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么最大的问题(tí)既不是银行业，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似几家(jiā)美国中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会(huì)发现他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产端，虽然他的(de)资产期限过长，并(bìng)且把(bǎ)资产(chǎn)过(guò)于(yú)集(jí)中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对(duì)银(yín)行(xíng)特别是大银行的资本管制大(dà)幅加强，银(yín)行资(zī)产(chǎn)端的(de)信用风险显(xiǎn)著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债端，这并不是他(tā)自己(jǐ)的(de)问题，而是储户的问(wèn)题，这些(xiē)储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的(de)创投(tóu)公司和(hé)风投。创投(tóu)泡沫(mò)在(zài)快速(sù)加息(xī)中破(pò)灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投(tóu)机构失(shī)血的同时(shí)从投资项目中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷银(yín)行(xíng)提取(qǔ)存(cún)款(kuǎn)用(yòng)于补充经(jīng)营性现金流，引发了(le)一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出(chū)现危机(jī)的瑞信，也(yě)是在(zài)重仓了中概(gài)股的对(duì)冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行业来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及(jí)金融(róng)资本与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡(pào)沫破灭的(de)另一个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不(bù)是房地(dì)产的问(wèn)题。仔细看美国商(shāng)业地产市(shì)场(chǎng)，物(wù)流仓储供不应求，购物(wù)中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼的空(kōng)置率上升(shēng)和(hé)租(zū)金下跌。写字(zì)楼空置(zhì)问(wèn)题最突出(chū)的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息(xī)科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科(kē)技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不(bù)是地产的(de)潜在信(xìn)用(yòng)风险(xiǎn)，而(ér)是创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)怎(zěn)样的连锁反应？这些反应(yīng)对经(jīng)济系统会(huì)带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危(wēi)机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行(xíng)的影响(xiǎng)要(yào)小(xiǎo)得多。大多数科创企(qǐ)业(yè)是(shì)股权融资(zī)，而不是债权(quán)融资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融(róng)企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技(jì)企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷(dài)款占其(qí)资产的比例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由于(yú)科创企(qǐ)业和银行体系的(de)相(xiāng)对隔离，创投泡沫不(bù)会(huì)像(xiàng)次(cì)贷危(wēi)机(jī)一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对(duì)金(jīn)融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭(tíng)和(hé)企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的局部(bù)财富毁灭(miè)，但(dàn)不会带来居民和(hé)企(qǐ)业的广(guǎng)泛财富(fù)缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术的快速(sù)发展以及美国的信息高速公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅(fú)美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家(jiā)相信科技企业可以重(zhòng)塑人们的生(shēng)活(huó)方(fāng)式，互(hù)联(lián)网公司(sī)开(kāi)始盲目追求(qiú)快(kuài)速增长，不(bù)顾一切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估值(zhí)依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利能(néng)力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多(duō)公司其实算不上真(zhēn)正的(de)互(hù)联网公司(sī)，大量公司甚至只(zhǐ)是(shì)在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价格上涨(zhǎng)。一个立一个羽念什么字>

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大(dà)的(de)因特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用(yòng)户群吸引了(le)众多广告(gào)客户和(hé)商业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业(yè)务(wù)逐(zhú)渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困(kùn)境中(zhōng)的(de)资(zī)产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业务收入创造了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利润高达(dá)5039亿(yì)美元，科(kē)技企业(yè)的(de)自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活动现金(jīn)流占总收(shōu)入比例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业还在向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前科技企业(yè)主要通过回(huí)购和分红等形(xíng)式(shì)向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是(shì)小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大(dà)公司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大公司的二倍(bèi)。此外(wài)，大公司自由现金流(liú)的(de)中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位(wèi)数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有(yǒu)2145万(wàn)美(měi)元。大型科技(jì)企(qǐ)业创造利润和(hé)现金(jīn)流的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技(jì)企业(yè)在利润和(hé)现金流(liú)表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在(zài)流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上市(shì)的小(xiǎo)型(xíng)科(kē)创企业若不能(néng)产生利润和现金流，在高(gāo)利率(lǜ)的环境下(xià)破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机(jī)构，而(ér)非(fēi)间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅(guī)谷和华尔(ěr)街的富人群(qún)体，以及低利率金融资(zī)本与科创(chuàng)投资深(shēn)度融合(hé)的商(shāng)业模(mó)式，但(dàn)很(hěn)难真(zhēn)正(zhèng)伤害到大多数美国居(jū)民、经(jīng)营稳健的银行(xíng)业和拥(yōng)有自我造血(xuè)能力的大型科技(jì)公(gōng)司。本(běn)轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存(cún)周期的回落(luò)，而不是(shì)广(guǎng)泛和持久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期(qī)

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