平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项(xiàng)环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且进一步押注(zhù)下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价(jià)格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的(de)韧(rèn)性相匹配。一季度(dù)美(měi)国机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车(chē)价(jià)格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)呈快速回(huí)落(luò)走势，市场很容易对美国通胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽视通(tōng)胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效应利好不(bù)再，在基(jī)准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示(shì)下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀超预期(qī)上行的可能(néng)性：第一，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期(qī)上(shàng)行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制(zhì)造(zào)商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其继续降价的(de)空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比增速快速(sù)下降。第(dì)二，房租回落(luò)可(kě)能再(zài)度(dù)滞后。目前市场预期下(xià)半(bàn)年美国住房租金回落。然(rán)而，历史(shǐ)上(shàng)美国房价与租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定(dìng)。考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更处于(yú)历(lì)史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排(pái)除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息。如果当前(qián)浓厚的降息(xī)预(yù)期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美联(lián)储长时间保持高(gāo)利率对经济的负面(miàn)影响，继而(ér)可(kě)能(néng)进(jìn)一步(bù)计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期(qī)上修(xiū)时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步(bù)押(yā)注美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值(zhí)得注(zhù)意的(de)是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固(gù)。我们(men)认为(wèi)，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)风险或在下半年，当(dāng)基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租(zū)金回落(luò)滞后、以及能源价格反(fǎn)弹(dàn)的风险均值得关注。若下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息(xī)，美国(guó)中期经(jīng)济衰退(tuì)风险将(jiāng)进一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值(zhí)和预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平于(yú)预(yù)期(qī)、低(dī)于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据显(xiǎn)示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连续2个(gè)月环比零(líng)增长，家(jiā)庭食(shí)品价格下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租(zū)金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下(xià)修，美(měi)股纳指和(hé)标普500收涨，美债(zhài)利(lì)率和美元(yuán)指数小幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止(zhǐ)加息的(de)概率，由前一天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加(jiā)权平(píng)均利率预期(qī)为由前(qián)一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于(yú)，核(hé)心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国(guó)际(jì)能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源价(jià)格基(jī)本企稳(wěn)，能源(yuán)分项(xiàng)平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要(yào)的住(zhù)房(fáng)租金环(huán)比增(zēng)速维持高位，而二手车(chē)价格止跌回升(shēng)，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我(wǒ)们在此(cǐ)前报告(gào)中已提示，在美国通胀结(jié)构(gòu)中，供给因素改(gǎi)善效果边际(jì)减弱(ruò)，而(ér)需求(qiú)因素没有明显降温，使得通胀回落的幅(fú)度存(cún)疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民(mín)消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对(duì)一季度美国(guó)GDP环比(bǐ)折年(nián)率的贡献高(gāo)达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐用品消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机动(dòng)车(chē)和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分(fēn)项(xiàng)的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居(jū)民(mín)消费的韧性，不仅(jǐn)得(dé)益于尚未耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资(zī)增长和(hé)家庭资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)健康等，也可(kě)能来自居民收(shōu)入(rù)和(hé)财富分配的改善、财产性利息收入的上升(shēng)、实际(jì)收入(rù)上升和消费预期(qī)改善等多方(fāng)因素加(jiā)持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美(měi)国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美(měi)国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的风险值得关(guān)注。综合(hé)考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或发生新的供(gōng)给(gěi)冲(chōng)击等(děng)。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调(diào)同(tóng)比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间(jiān)，市场很(hěn)容(róng)易对(duì)通胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在(zài)基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础上，我(wǒ)们(men)进(jìn)一步提示下半(bàn)年(nián)美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的(de)可能性。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式(shì)增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半年(nián)以(yǐ)来(lái)逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消(xiāo)费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加(jiā)上多数(shù)电动汽(qì)车(chē)企业打响“价格(gé)战”，美国汽(qì)车(chē)消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部件消(xiāo)费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现正增长。更高频(pín)的数据(jù)也(yě)印证了(le)美国汽车消(xiāo)费回(huí)升的趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内汽车销(xiāo)量同(tóng)比(bǐ)增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三(sān)个月(yuè)加(jiā)快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车(chē)制造(zào)商的财(cái)务状况，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同(tóng)比(bǐ)增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维(wéi)持(chí)在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力(lì)可能(néng)上升(shēng)。因此在下(xià)半(bàn)年，美(měi)国汽(qì)车(chē)销售数量(liàng)和价格均(jūn)可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格指数）同比凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则领先CPI住房(fáng)租金(jīn)同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价(jià)同比增速于(yú)2022年中(zhōng)左右(yòu凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则)触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美(měi)国住房租金(jīn)同比增速(sù)放缓。但(dàn)是，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国(guó)房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也(yě)可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金(jīn)环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能(néng)源价(jià)格(gé)可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经(jīng)济前景蒙(méng)尘，但全球(qiú)能(néng)源需求维持(chí)强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求(qiú)将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以(yǐ)干(gàn)预市(shì)场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行危机(jī)而(ér)下挫(cuò)的国际油(yóu)价(jià)。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能(néng)源形势仍(réng)有不确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟天然气(qì)供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可(kě)能处于(yú)警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险再起，原油(yóu)、天然(rán)气等国(guó)际(jì)能源品价格(gé)可能反弹。

　　凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则 alt="下(xià)半年美国(guó)通胀反弹风险值得(dé)关注——兼评美国4月通胀数(shù)据" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111807628.png">

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可(kě)能(néng)不会(huì)降息。由(yóu)此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美(měi)联(lián)储选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气可能不足(zú)。截(jié)至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降(jiàng)息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美联储长时间保持(chí)高利率对(duì)美国(guó)经济的(de)负面(miàn)影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计入(rù)中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超(chāo)预期(qī)下行，美联储降息超预期提(tí)前(qián)等。

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