“现在的房地产很(hěn)难再出现(xiàn)像(xiàng)过去(qù)十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的(de)愈(yù)加明显，让(ràng)机构和投(tóu)资者的关注度从板块向单(dān)个标的转移(yí)。上海(hǎi)利檀(tán)投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无(wú)论是(shì)业绩(jì)，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到(dào)了(le)最底(dǐ)部，而(ér)且是反复地杀到了(le)底部，再往下(xià)的空(kōng)间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三(sān)道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要(yào)参考

　　那(nà)么(me)如何寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择，需要(yào)非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷(léi)的情(qíng)况。除此之外(wài)，洪灏(hào)指出，需要满足以下(xià)三个(gè)基准：有(yǒu)大的国资(zī)背(bèi)景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前(qián)没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一(yī)下今(jīn)年房地产的开发资金来源，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾向民航三个敬畏是指什么 民航三个敬畏是什么时候提出的是(shì)不太愿意(yì)给房企贷(dài)款的，房企的主要(yào)资金来源来自(zì)新盘的销(xiāo)售。但今(jīn)年(nián)新房的销售情况相(xiāng)较一(yī)般。再关注一下，哪(nǎ)些房(fáng)企(qǐ)能从银行拿到钱，其(qí)实主要还是(shì)那(nà)些有国企背景的房企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以整个行业出现了(le)一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售(shòu)，还(hái)是融(róng)资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在有国资(zī)背景的房(fáng)企在资本(běn)市场表现相对(duì)较好，但没有国(guó)资背景的民营房企股价大(dà)多表现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们的(de)逻(luó)辑(jí)是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而(ér)具(jù)体到如何挖掘(jué)，我们会(huì)特别重视企(qǐ)业的成(chéng)本优(yōu)势，更具体(tǐ)一(yī)点，就是它的(de)净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内的(de)最低水平(píng)；利润率是不是行业内(nèi)最(zuì)高的；融资成本是否是行业内最(zuì)低的(de)；建安成(chéng)本是否也是业内最低(dī)的；这些都(dōu)是我们(men)看重的一(yī)家房(fáng)企(qǐ)的综合成本。

　　需(xū)要(yào)注意的是，能够同时满足(zú)上(shàng)述条件的房企并不多。即便是在(zài)国央(yāng)企中(zhōng)，仍有(yǒu)部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发(fā)展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建发(fā)展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城(chéng)投、首开股份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城(chéng)投控(kòng)股等国(guó)央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较(jiào)稳(wěn)健特色的国央企房企，其财务指标称得上完全(quán)健康的仍是少数。而更(gèng)加(jiā)值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无(wú)疑又进一步考验(yàn)着国央企的(de)资(zī)金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的(de)张弛(chí)有(yǒu)度尤为重(zhòng)要，节奏把握(wò)准确，有助于房企(qǐ)储备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于乐(lè)观的预(yù)判(pàn)未来市(shì)场，以及(jí)过于激进(jìn)的扩张拿地(dì)节奏也有可能(néng)让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置(zhì)的(de)一(yī)家房企进行(xíng)举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都(dōu)维(wéi)持在33％左右，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆比例。而到2022年(nián)，这(zhè)家房企(qǐ)明显感觉(jué)到机会来了，其(qí)开(kāi)始在一线(xiàn)城(chéng)市进行大举(jǔ)拿地，净(jìng)负(fù)债率(lǜ)也(yě)由(yóu)此前的(de)33％左右水准提(tí)高到45％左(zuǒ)右，涨了接近(jìn)三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合(hé)“最后(hòu)的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它(tā)本身储备了很多弹药(yào)，去年拿地(dì)超1000亿元，且其(qí)中一(yī)半在一线城(chéng)市，另外一半(bàn)也主要集中(zhōng)在强(qiáng)二(èr)线和二线城市；另一方面，它的(de)扩张是有节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人感(gǎn)觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影子(zi)。虽然(rán)说(shuō)，见到机(jī)会(huì)时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩(kuò)张得太快，但未来的两年市场没有想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度(dù)是否激进？陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要(yào)还(hái)是(shì)看房(fáng)企的净负债率水平(píng)，在(zài)我看来，这(zhè)个(gè)比例如果超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一标(biāo)准(zhǔn)要(yào)比“三道红线”对房企的净负(fù)债率要求不得高于(yú)100％要更(gèng)加严格(gé)。陈昊扬解(jiě)释，当前房地(dì)产(chǎn)行业的复苏速度并没有那(nà)么(me)快，所以(yǐ)要规避(bì)公司净负债率提(tí)高到一个比(bǐ)较危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿地较积(jī)极(jí)的(de)房企梳理发现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中(zhōng)国(guó)、保利发展等房(fáng)企2022年净(jìng)负债率(lǜ)都在(zài)60％之上。其(qí)中，中交地产(chǎn)净(jìng)负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团、招商蛇(shé)口、龙湖集(jí)团等房企在践行较积极的拿地策略(lüè)的同时，也较好地(dì)控制(zhì)了公司的(de)扩张(zhāng)速(sù)度与净(jìng)负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同一(yī)筛选标准来看国央企与民营房企(qǐ)，但在各维度的实(shí)际(jì)表现(xiàn)上，国(guó)央企(qǐ)确实(shí)会更胜一筹。如(rú)国央企的融资(zī)成本(běn)更(gèng)低，融资渠道也更(gèng)顺(shùn)畅，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营(yíng)企业中就(jiù)没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳(shū)理发(fā)现，仍有少数(shù)民营(yíng)房(fáng)企同样受(shòu)到机构的(de)青睐(lài)。比如，根据(jù)2023年一(yī)季报(bào)，滨江(jiāng)集团(tuán)的(de)十大流通股东(dōng)中新进了“中(zhōng)国工商银(yín)行股份(fèn)有限公(gōng)司(sī)－景顺(shùn)长(zhǎng)城(chéng)中国(guó)回报灵活配置混合型证券(quàn)投资基金”“全国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资(zī)产管理有限(xiàn)公司就长期持有(yǒu)滨江集团(tuán)。根据一季报，该资(zī)产公司的几只产品(pǐn)合计持有滨江(jiāng)集(jí)团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的受青睐(lài)，和其自身(shēn)的基本面表(biǎo)现(xiàn)存在一定关系。2020年以来(lái)的近三年(nián)时间(jiān)，房地产(chǎn)市场整体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作为杭州本土(tǔ)房企(qǐ)的滨江(jiāng)集团仍是表现(xiàn)出较强(qiáng)的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新(xīn)增土(tǔ)储、股价表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜(tóng)时代”仍能(néng)保持自身业绩(jì)的持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根据(jù)2022年年(nián)报，滨江集(jí)团有近七成营收(shōu)来自杭州(zhōu)地(dì)区，而(ér)在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只(zhǐ)占到近(jìn)六(liù)成。近三年(nián)持续稳居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江(jiāng)集团在杭州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数(shù)据(jù)显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地金额依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅(xùn)速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根(gēn)据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得(dé)注(zhù)意的是，2020年至今(jīn)，滨江集(jí)团股(gǔ)价翻了超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近期，滨江(jiāng)集团(tuán)更是迎来多(duō)家机构的集(jí)中调研。滨江集(jí)团发布公告表示，公司(sī)于(yú)5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养(yǎng)老、新华(huá)养(yǎng)老等(děng)18家机(jī)构调研。

　　产业(yè)链布(bù)局重(zhòng)点移(yí)至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发(fā)只是房地(dì)产(chǎn)产业链上的中(zhōng)游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材(cái)料供(gōng)应商(shāng)，而(ér)下游应用行业主(zhǔ)要包(bāo)括中介服(fú)务、家用电器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地(dì)产开发环节与上游材料(liào)端(duān)息息相关，新(xīn)盘开工不足导致上(shàng)游不被(bèi)看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法民航三个敬畏是指什么 民航三个敬畏是什么时候提出的(fǎ)的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业在(zài)进入(rù)存量房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是(shì)偏消费属(shǔ)性的家装家居领域，我们相对(duì)看(kàn)好，因为居民保有(yǒu)的住房(fáng)规模越(yuè)来越大(dà)，随着时间的增加，内装(zhuāng)更(gèng)新(xīn)的需求也(yě)会越(yuè)来越(yuè)多。美国过(guò)去(qù)的数(shù)据充分说明(míng)了这一点(diǎn)，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一(yī)直(zhí)都很好。对(duì)于地产产(chǎn)业链，我们相对(duì)看好和内(nèi)装相关的行业，例如消费(fèi)建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对(duì)下游细(xì)分中(zhōng)相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目(mù)前暂居前两位的都是来自家纺赛道的(de)公司(sī)，它们分别是富(fù)安娜和水星(xīng)家纺，特(tè)别是前者在(zài)月线连收(shōu)七(qī)根阳线的(de)基础上，年内迄(qì)今(jīn)涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富(fù)安娜主要从(cóng)事纺织(zhī)家居、睡眠(mián)家(jiā)居、生活类(lèi)产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥(yōng)有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报(bào)告显示，报告期内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属于上市公司股东(dōng)的净利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，能够发现该股早已成为(wèi)基金(jīn)重仓股(gǔ)的(de)天下(xià)，彼时包括公募(mù)的中欧价(jià)值(zhí)发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵(líng)动价值(zhí)、宝盈新价值和(hé)私募的(de)明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半(bàn)壁江山。需(xū)要强调(diào)的是，中欧的(de)两只(zhǐ)基金(jīn)都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链(liàn)股票还(hái)有金地集团和大(dà)亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光(guāng)一时(shí)的(de)家居(jū)板块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出(chū)曙(shǔ)光，家(jiā)居板(bǎn)块中年内表现最好(hǎo)的(de)是志邦(bāng)家居。同一时间(jiān)段，该(gāi)股年内(nèi)上涨已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是(shì)营(yíng)收还是归(guī)母净利(lì)润(rùn)，公司都实现了(le)同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红(hóng)周刊》发(fā)现广(guǎng)发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理的(de)广发策略优选(xuǎn)和广发(fā)安宏(hóng)回(huí)报均增(zēng)加了持股，而这两只产品也成为志邦家居(jū)十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他(tā)似乎对于定制家居类标的情有独钟，在(zài)另一(yī)家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产(chǎn)品均登榜(bǎng)十大流通股股东，其也成(chéng)为(wèi)他的独(dú)门重仓股。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺外，下游的(de)物业股也越来越(yuè)被(bèi)机构所青睐，不过(guò)这类标的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择(zé)成为(wèi)难题(tí)。对此(cǐ)，前述(shù)上海公(gōng)募基金经理举(jǔ)例分析：“物(wù)业服务(wù)不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱(qián)很辛(xīn)苦(kǔ)，我选公司还是(shì)希(xī)望(wàng)挣的是市场化应该(gāi)挣的钱(qián)，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期(qī)的合同(tóng)里提价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚动的大(dà)部分(fēn)项(xiàng)目到期之后(hòu)，经过两三轮合同(tóng)周期(qī)还能做到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品(pǐn)提(tí)价的公(gōng)司(sī)很少，因为物业(yè)公司很(hěn)容易一开始是(shì)挣钱的，后面因为保安这些固(gù)定人员成本(běn)的(de)年度(dù)增(zēng)长，不过服务没有特别(bié)好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公(gōng)司能在(zài)业(yè)内做到到期之后提价率比(bǐ)较(jiào)高，这跟(gēn)它的定位(wèi)和比(bǐ)较好的服务是有关(guān)系(xì)的(de)。”他进一(yī)步强(qiáng)调(diào)。

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