文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速(sù)增长是各(gè)类市场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断(duàn)升高，加之三(sān)年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业(yè)和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期趋(qū)弱，私人部门举债的动力有所下降。目前(qián)来看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限，城投化债(zhài)、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政策(cè)适度放松(sōng)或是(shì)破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基(jī)础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓(huǎn)后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利(lì)用杠(gāng)杆(gān)加大(dà)投(tóu)资带来(lái)的收益高于债(zhài)务增加而(ér)产生的利息等成本(běn)，企业(yè)主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也(yě)偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的收入预(yù)期受到了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间(jiān)都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年(nián)初(chū)财政预算的严格约束(shù)。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的(de)实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预(yù)算在正常(cháng)年(nián)份是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不(bù)得突(tū)破限额。近几(jǐ)年(nián)仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国(guó)债，由于当(dāng)年两会召开(kāi)时(shí)间较晚，因(yīn)此这(zhè)一(yī)特别(bié)国债事实上是(shì)在(zài)当年财政预(yù)算框(kuāng)架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格(gé)来(lái)讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部(bù)门今年的举债(zhài)空间(jiān)已(yǐ)基本定格，经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)的(de)主要(yào)的影响因素是房地产景气(qì)度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来(lái)的(de)信心，这些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住房(fáng)资(zī)产。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资(zī)产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财(cái)富效应(yīng)影(yǐng)响到居民(mín)的消费(fèi)决策。此外，据(jù)央行调(diào)查数据显示，城镇(zhèn)居民(mín)对当(dāng)期(qī)收(shōu)入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季(jì)度(dù)处于(yú)50％的临(lín)界值之下，这使得居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的(de)倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然(rán)存(cún)在，今年(nián)居民(mín)杠杆(gān)预计能(néng)够(gòu)趋稳，但难以大幅(fú)上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的(de)空(kōng)间也受(shòu)到政策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工具(jù)对企业部门的融资提供了(le)较大(dà)支持，但(dàn)二者(zhě)均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了(le)边际退出。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来看也将出(chū)现下(xià)降。此外(wài)，近年来城(chéng)投平台综合债务(wù)不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概有以下(xià)几个维度(dù)。一(yī)是城投化债。一(yī)季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上(shàng)升反映出(chū)了地方融资平台(tái)积极(jí)化债的态度及决心，二季度(dù)可能(néng)延(yán)续这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面的(de)地方(fāng)债(zhài)务化解工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货(huò)币政策可以适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济(jì)增(zēng)长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意(yì)愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足的(de)背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发(fā)展的时(shí)期(qī)，企业整(zhěng)体的(de)经营(yíng)状(zhuàng)况(kuàng)一般也(yě)较(jiào)好(hǎo)，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来的收益高于债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，此时(shí)对企业(yè)来说(shuō)杠(gāng)杆(gān)经(jīng)营(yíng)可以带来正收益，因此(cǐ)企业主观上(shàng)也(yě)愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基础不再(zài)。随(suí)着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升以及(jí)疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从中短周期(qī)来看，在(zài)经历(lì)了(le)三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期(qī)都相对(duì)较弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠(gāng)杆(gān)的条件并(bìng)不充足且实际效果可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段(duàn)我(wǒ)国的(de)宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实(shí)体经(jīng)济部(bù)门(mén)杠杆率(lǜ)已经超过了(le)发(fā)达经济(jì)体的(de)平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其(qí)中既(jì)受企(qǐ)业(yè)部门投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的(de)影(yǐng)响，也(yě)有居(jū)民部门的(de)原因(yīn)。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民(mín)企(qǐ)融资(zī)需求(qiú)偏弱，而部分国企融资(zī)则(zé)面(miàn)临(lín)过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门(mén)加(jiā)杠杆是(shì)持续(xù)的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过(guò)去很长一段时(shí)间，民间固定(dìng)资产(chǎn)投资增速(sù)显著(zhù)高于全(quán)社会(huì)固(gù)定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难以恢(huī)复，最近两(liǎng)年民间固定资产(chǎn)投资近乎零(líng)增(zēng)长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投(tóu)向国有经济(jì)，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经(jīng)济中可供投资的(de)机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对消费(fèi)和(hé)投资的刺(cì)激效(xiào)率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民(mín)部门(mén)加(jiā)杠杆的方式主要(yào)是通过(guò)房地产，此(cǐ)外(wài)则是(shì)汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地(dì)产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在(zài)过往有(yǒu)一(yī)定透支，因此居(jū)民部门(mén)对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭(xiá)义(yì)的政府(fǔ)部门债务空(kōng)间(jiān)受年初的(de)财政预算约(yuē)束。年初的财政预算草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份(fèn)是(shì)较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。最近几年有(yǒu)两个(gè)相对特殊(shū)的案例(lì)，但都未突破预算(suàn)。第一(yī)个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议(yì)上提出要发行的抗疫(yì)特别国债(zhài)，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常规财政工(gōng)具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的特别(bié)国债事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的释放。去年(nián)经济受疫情的(de)冲击较大，年中时市场一度(dù)预期政府会(huì)调(diào)整(zhěng)财(cái)政预算，但(dàn)最终只使(shǐ)用了专项债的(de)限额空(kōng)间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭(xiá)义(yì)政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能(néng)严格按(àn)照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收(shōu)入(rù)以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资(zī)产结构(gòu)主要可(kě)以分为(wèi)非金融资产和金融(ró再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了ng)资产，非金融产中绝(jué)大部分是住房资(zī)产(chǎn)，房产价(jià)格(gé)的(de)低(dī)迷制约了居民(mín)资产负(fù)债表的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资(zī)产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产的(de)价值(zhí)便出现(xiàn)缩水，除一线(xiàn)城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同比出现(xiàn)下降，今年以来(lái)降(jiàng)幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实现(xiàn)由负转正，预计今年回升(shēng)的(de)空间仍(réng)受限。房地(dì)产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部(bù)分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也(yě)会(huì)通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)居(jū)民的消费决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心的(de)回(huí)暖需(xū)要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民(mín)对当期收入的感受(shòu)以及对(duì)未(wèi)来收入的信(xìn)心连续(xù)多个季(jì)度处于(yú)50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧(jiù)距离(lí)疫情(qíng)前有着不(bù)小的差距。收(shōu)入感受以及对未来收入不确定性的担(dān)忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金融(róng)资(zī)产）的(de)倾向有所下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水(shuǐ)平(píng)，消费与投(tóu)资(zī)则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加(jiā)居民(mín)收入和信心的下滑，最终使得居民(mín)的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表收缩。今年(nián)以来，居民新(xīn)增贷款的(de)累计(jì)值随(suí)同比有所(suǒ)回(huí)升，但仍远不及(jí)同样为复(fù)苏之年的2021年。而在(zài)存(cún)款端，今年的居民累计新增存款更是达(dá)到了(le)疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居(jū)民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增(zēng)长势头相(xiāng)较疫情期(qī)间有所好转，但由(yóu)于房地产价格(gé)回升空间(jiān)有限以(yǐ)及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计(jì)短(duǎn)期(qī)内居民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策(cè)边(biān)际(jì)退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融(róng)资(zī)进行(xíng)了很大(dà)的支持，但(dàn)政(zhèng)策性金融(róng)工(gōng)具和结构性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了(rǎo)动较为(wèi)严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是(shì)在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结(jié)构性货(huò)币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支(zhī)持从边(biān)际上来看(kàn)也将出现下(xià)降。

　　部(bù)分结(jié)构性货币(bì)政策工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去年(nián)以(yǐ)来新(xīn)设立的(de)普(pǔ)惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷(dài)款、交通物(wù)流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具(jù)以及保交楼贷(dài)款支持计(jì)划(huà)等(děng)工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢(màn)，截(jié)至今年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过(guò)半。此外(wài)，今年(nián)一季度新(xīn)设立(lì)的房企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁(lìn)住房(fáng)贷款支持(chí)计划(huà)余额仍为(wèi)零。由(yóu)于多(duō)项工具的(de)使用进度(dù)偏慢，预计(jì)央行未来进(jìn)一(yī)步(bù)提(tí)升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的(de)支撑或将受(shòu)限。近些年来，城(chéng)投平(píng)台(tái)的综合债务累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的(de)债务规模仍然持(chí)续走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷(dài)过后，后劲(jìn)可(kě)能不足。今年一季度银行(xíng)体(tǐ)系(xì)对企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史同(tóng)期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一(yī)半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即将公布的(de)4月份(fèn)信(xìn)贷数据中可(kě)能就(jiù)会有所(suǒ)体现。在经历了一季度(dù)杠(gāng)杆空间大幅抬(tái)升之(zhī)后(hòu)，企业(yè)部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分(fēn)析(xī)，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下(xià)几个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地(dì)方债(zhài)务压力的化(huà)解是今年政府工作(zuò)的中心之一，而一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还(hái)规模的(de)上升也反(fǎn)映出了(le)地方融资平台积极化债的态度及(jí)决心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作(zuò)，为企业部门的杠(gāng)杆(gān)抬升留出(chū)更为充足(zú)的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆(gān)主(zhǔ)要集中在在中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)层面的(de)情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因(yīn)此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建设国债再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政策适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长的(de)动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来(lái)释放流动(dòng)性，适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门(mén)的融资(zī)成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门(mén)投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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