分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预(yù)期(qī)。我们想继续提示居民超额储蓄大(dà)概率仍(réng)会继续积(jī)累，较难大量释(shì)放(fàng)至(zhì)消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去(qù)年末继续增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居(jū)民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程(chéng)。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断二季度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息(xī)。

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　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的(de)预测值7000亿元基(jī)本一致，低(dī)于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融(róng)数据：一季(jì)度的强劲信贷对后(hòu)续或有透(tòu)支(zhī)》中提(tí)示了一季度(dù)信贷(dài)的(de)大(dà)体量投放或(huò)对后续信贷形(xíng)成一定透(tòu)支，目前观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比少(shǎo)增(zēng)约(yuē)241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年4月(yuè)的最高值（有数(shù)据以来），占4月(yuè)企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)、总贷(dài)款增量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高(gāo)值(zhí)。我(wǒ)们(men)认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领(lǐng)域是主(zhǔ)要投向，地产为边际(jì)增量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年(nián)报业绩(jì)发布会上表示今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科创将是重(zhòng)点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持(chí)续(xù)震荡(dàng)下行(xíng)，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为(wèi)突(tū)出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大(dà)幅(fú)同比(bǐ)少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末(mò)略(lüè)有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷(dài)或有(yǒu)走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告(gào)《4月(yuè)数(shù)据预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈利承压(yā)，制造业(yè)投(tóu)资(zī)放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月(yuè)看，利差下(xià)行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较(jiào)弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居(jū)民(mín)端(duān)贷款即(jí)使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高(gāo)频回落(luò)对应的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次出(chū)现同(tóng)比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度也(yě)明显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售(shòu)相对(duì)审慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低基数或(huò)使得居民贷款多(duō)月仍(réng)有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷(dài)小月非银贷款季(jì)节性大增，且银行间体系(xì)流动性保持合(hé)理充裕(yù)，数据较高，也(yě)进一步导(dǎo)致社融口径(jìng)信贷明显低于人民(mín)币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会(huì)融(róng)资规模(mó)增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与我们预(yù)期的1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融增(zēng)速(sù)持平前值于串子是什么意思网络，足球串子是什么意思(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去年4月经(jīng)济(jì)回落+银行(xíng)表内“冲票(piào)据”导致表外(wài)票(piào)据基(jī)数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人(rén)民币贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民(mín)币(bì)减(jiǎn)少319亿(yì)元，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进(jìn)口(kǒu)相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷(dài)款等存量融(róng)资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实(shí)，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类信托若(ruò)依据存量比例(lì)压降(jiàng)，则每年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)主要是直接融资项目：企业(yè)债券(quàn)净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金(jīn)融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收(shōu)益(yì)率低位、企(qǐ)业债务融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来的修复特征。

　　串子是什么意思网络，足球串子是什么意思g>>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的预测(cè)值完全一致(zhì)，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支(zhī)出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月(yuè)末(mò)已(yǐ)进入五一假期(qī)，受益(yì)于居(jū)民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部(bù)分转为(wèi)企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的(de)主要影响因素是企业活(huó)期存(cún)款，其与消(xiāo)费类(lèi)相关行业的现(xiàn)金(jīn)流直(zhí)接关联，由于我们判断居(jū)民消费、购(gòu)房活动修复是(shì)渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计(jì)M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个百分点，仍处(chù)高(gāo)位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相似(shì)，体现经济修(xiū)复的结构性失(shī)衡，三(sān)四线城市(shì)及农村地区(qū)经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在继续积(jī)累，预(yù)计未来较难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已(yǐ)大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄，这符(fú)合我们此前的判断(duàn)。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升级(jí)是导致(zhì)居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银(yín)行(串子是什么意思网络，足球串子是什么意思xíng)业金融机构存款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我们认为(wèi)主要是由(yóu)于季节性(xìng)，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存款资(zī)金重新(xīn)流入理财产品相关(guān)；同(tóng)时，今年(nián)也受(shòu)假期(qī)影响，4月末已进(jìn)入(rù)五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影响(xiǎng)，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的(de)回落幅度相对过往历(lì)年(nián)4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后(hòu)续月份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的(de)预期波动或(huò)明(míng)显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率(lǜ)继续下(xià)行带来的净息(xī)差(chà)压力，因此倾(qīng)向(xiàng)于在年初增加信(xìn)贷投放(fàng)，这会(huì)导致后(hòu)续(xù)的信贷额(é)度在一(yī)定程度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政(zhèng)治局(jú)会议对货币政策定调是(shì)“稳健的货(huò)币政策(cè)要(yào)精(jīng)准有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述延续了去年底中央经(jīng)济工作(zuò)会议的部署(shǔ)，我们认(rèn)为(wèi)“精准有力”更加(jiā)强调(diào)货(huò)币政策的结构(gòu)性发力，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预计二季度(dù)货币政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷(dài)款仍(réng)将(jiāng)发(fā)挥主导作用。根(gēn)据央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别新创(chuàng)设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划两项结构性政策工具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继续强化(huà)对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策(cè)将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值(zhí)，而7月是(shì)极低值，即(jí)二、三季度的(de)相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较(jiào)大，这也将(jiāng)对今年(nián)的各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大(dà)，未来的三个(gè)季度合计(jì)看，信贷增(zēng)量或有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年(nián)信贷体量(liàng)的判断，我们测算(suàn)一季度信(xìn)贷增(zēng)量(liàng)占全年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值(zhí)区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下半年可能再(zài)次(cì)降准(zhǔn)的(de)判断。由于下半年经济下(xià)行及失业(yè)压(yā)力均可能加(jiā)大，降准体现稳增(zēng)长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储(chǔ)可能在四季度进入(rù)降息周期，中美两国(guó)基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出(chū)现国(guó)际收支、汇率改(gǎi)善(shàn)机会，货币政策宽松空间(jiān)进(jìn)一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对(duì)于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年(nián)低点，在企(qǐ)业债券、表外票据(jù)有望同(tóng)比多(duō)增(zēng)的情况下，预计社融增(zēng)速可维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及(jí)地产领(lǐng)域风险加剧，居(jū)民消费(fèi)及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固定布局(jú) 工具条上设置(zhì)固定(dìng)宽高背景可(kě)以(yǐ)设置被包含(hán)可以(yǐ)完美对齐(qí)背(bèi)景图和(hé)文字以及制作自己的模板(bǎn)

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