核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均(jūn)是(shì)内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过(guò)去一段时间行情是(shì)情绪(xù)修(xiū)复，政策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进(jìn)入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场(chǎng)交(jiāo)流活动时(shí)，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风(fēng)格者以“中特(tè)估”大涨作为证(zhèng)据(jù)，坚(jiān)持(chí)成长风格者以人工智能(néng)大涨作为证据(jù)，乍一听都有(yǒu)道(dào)理，但(dàn)其(qí)实不(bù)然(rán)，因为(wèi)价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了(le)这些大涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割(gē)裂的(de)现象(xiàng)？未(wèi)来市场风格(gé)将如何演绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性分化

　　当前(qián)市场对(duì)于风(fēng)格讨论(lùn)较(jiào)多，有投资者认为近期银(yín)行等(děng)高股息股(gǔ)票表现较(jiào)好，风格偏(piān)向价值，也有(yǒu)投资者(zhě)认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通(tōng)过行业(yè)和指数(shù)层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风格(gé)并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部反转以来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出去年10月(yuè)底来市场(chǎng)已(yǐ)进入(rù)牛(niú)市(shì)初期的第(dì)一波上涨。从(cóng)整体看，市(shì)场并没(méi)有呈现严格的风(fēng)格偏向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成长类(lèi)占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值(zhí)行(xíng)业整(zhěng)体表现并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技占(zhàn)优(yōu)，新能(néng)源表现(xiàn)较差(chà)，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能(néng)技(jì)术(shù)的双重催化，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价(jià)值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年(nián)年(nián)初以来的时间维度看，成长板块内(nèi)行(xíng)业(yè)保(bǎo)持(chí)去(qù)年10月以(yǐ)来的格局，即(jí)科(kē)技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来(lái)在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数(shù)走势明(míng)显偏弱(ruò)，今年以来基(jī)本处(chù)在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。从代(dài)表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去(qù)年10月底以来(lái)成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初(chū)以来最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证都没戴口罩2米安全吗，不戴口罩2米的距离安全吗成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的(de)指数表现不同，其背后源于指数的成分(fēn)行业权重不同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电(diàn)力设备权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科(kē)技行业权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来(lái)会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可(kě)以发现期间市场往(wǎng)往呈现(xiàn)普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特征，不(bù)同(tóng)风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自(zì)底部起来(lái)后(hòu)，处低位的行业容易(yì)受(shòu)到(dào)政策利好和预期(qī)改善的催化，出现短期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存(cún)在特定的主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现较好，其本(běn)质属于政策(cè)和(hé)事件驱(qū)动下的(de)情绪修复。数字经(jīng)济(jì)方面，去年二十大报告提(tí)出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)进一步(bù)催化市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮(lún)驱动下数字经济行(xíng)情持(chí)续演绎，今年(nián)以来(lái)人工智能指数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字(zì)经(jīng)济指数为(wèi)38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也主要来自低(dī)估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会(huì)主席提(tí)出(chū)“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策(cè)层面高度(dù)重视(shì)国央企价(jià)值(zhí)实现，相关政策和事件进一步(bù)催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化(huà)决(jué)定未来风格(gé)的走向。我们以(yǐ)国(guó)证成(chéng)长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国(guó)证(zhèng)成长指数与价值指数的归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价(jià)值(zhí)的业绩增(zēng)速(sù)开始回落，国证成长指数-价(jià)值指数的(de)归母净利(lì)润累计(jì)同比增速(sù)差(chà)从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分(fēn)点；到了(le)2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始回归(guī)成长(zhǎng)，原因在于(yú)成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场(chǎng)风(fēng)格和主线的关(guān)键(jiàn)仍在业绩，未来关(guān)注基本面的(de)趋势。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍(réng)处(chù)在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐(zhú)渐回升(shēng)，市(shì)场(chǎng)或由前期(qī)的政策(cè)都没戴口罩2米安全吗，不戴口罩2米的距离安全吗和(hé)事(shì)件驱(qū)动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注(zhù)都没戴口罩2米安全吗，不戴口罩2米的距离安全吗中报(bào)的基本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以(yǐ)及(jí)下(xià)半年宏观(guān)月度数据的回升情况。展望(wàng)全(quán)年(nián)，稳(wěn)增(zēng)长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈(yíng)利增速(sù)有望更快，但(dàn)风格(gé)内部(bù)盈利增速可(kě)能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类(lèi)指数(shù)中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业(yè)板指预(yù)计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数(shù)里中(zhōng)证100 23年归母净利(lì)同比预计(jì)在(zài)12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从盈利增(zēng)速差值看，未来(lái)科创50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利(lì)增速同比差值有望从22年(nián)的(de)30个(gè)百分点(diǎn)提(tí)升(shēng)到23年(nián)的50个百分点，成(chéng)长基本(běn)面相(xiāng)对优势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段(duàn)行业或再平(píng)衡

　　市场全(quán)年向上趋势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势(shì)中。我们(men)在(zài)《旭日初升——2023年中(zhōng)国(guó)资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基(jī)本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入(rù)新一轮牛(niú)市周期(qī)。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度(dù)以来市场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前市场正(zhèng)处(chù)在牛(niú)市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期(qī)温度(dù)仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源(yuán)于牛市初期基本(běn)面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显(xiǎn)示(shì)当(dāng)前基本面(miàn)恢复尚(shàng)不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面(miàn)回(huí)暖仍需要一(yī)个过(guò)程，未(wèi)来短(duǎn)期内市场更可能(néng)继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡(héng)，全(quán)年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)的(de)催(cuī)化下数字经济、中(zhōng)特估(gū)涨幅已经较为(wèi)明显，未(wèi)来决定风格的关键在(zài)于(yú)相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机(jī)会(huì)。此外，当前(qián)重(zhòng)视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可(kě)能(néng)会有所休(xiū)整(zhěng)，过(guò)去(qù)一个月(yuè)TMT板块的(de)股价表现也印证了(le)我们的判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在(zài)降温期，但(dàn)从全年维度(dù)看政策(cè)和技术驱动(dòng)下(xià)数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金(jīn)调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白酒转向新(xīn)能(néng)源，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的(de)增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入由业绩(jì)验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在(zài)加快建立，政府有(yǒu)望加(jiā)大对数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场提供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成立的(de)国家数据局有望成为顶层文件落(luò)地(dì)执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设(shè)施建设，根据中国通服基(jī)建(jiàn)产(chǎn)业(yè)研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地，大模(mó)型、半导体等(děng)上游(yóu)软硬件领域有望率先受(shòu)益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻(luó)辑和推理(lǐ)上的部分结果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推(tuī)理也将提升对上(shàng)游(yóu)硬件的(de)需求(qiú)，根(gēn)据(jù)亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会(huì)。消费方面，促(cù)消费(fèi)一直是目前(qián)政(zhèng)策关注的重点，后续关(guān)注消(xiāo)费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日(rì)本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看(kàn)，国内(nèi)经济(jì)复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预(yù)计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文(wén)中提出(chū)今年以来消费(fèi)行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机(jī)遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致(zhì)预(yù)测，预计23年(nián)医药板块中中药净利增(zēng)速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前(qián)期(qī)概念催化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度(dù)同样较(jiào)高，未(wèi)来行情(qíng)或也将出(chū)现“去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)”的(de)分化，我们认为可(kě)以关(guān)注(zhù)中(zhōng)特重(zhòng)估(gū)三大可(kě)能发力方向，即关系国(guó)计民生的(de)重(zhòng)大安全(quán)领域、举国(guó)体(tǐ)制支(zhī)持的部分科技领域、部(bù)分盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金(jīn)流充裕的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估的三(sān)大(dà)发力方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经济。

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