核(hé)心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部(bù)分化明(míng)显，行业和(hé)指(zhǐ)数(shù)角度均可(kě)验证。②本质上过去一段时间行情是(shì)情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，政(zhèng)策(cè)和(hé)事件驱(qū)动下数字经济、中特估表现好，未来(lái)行(xíng)情或(huò)进(jìn)入基本(běn)面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当(dāng)前(qián)处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交(jiāo)流(liú)活动时(shí)，对今年市(shì)场(chǎng)风格的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持价(jià)值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人(rén)工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其(qí)实不(bù)然，因为(wèi)价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在(zài)下(xià)跌的品种。怎么(me)理解这种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未(wèi)来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报(bào)告将就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值(zhí)、成长都是结构(gòu)性(xìng)分化

　　当前市场(chǎng)对于风格(gé)讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期银行(xíng)等高股息股票表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向价(jià)值，也(yě)有(yǒu)投资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们(men)通过行业(yè)和指数层面(miàn)分析市(shì)场(chǎng)风格特征，发现市(shì)场自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风(fēng)格并(bìng)不(bù)明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价(jià)值、成长内部分化(huà)明显。我(wǒ)们(men)在(zài)前期多篇报告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初(chū)期的第一(yī)波(bō)上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市场(chǎng)并没(méi)有呈现严格(gé)的(de)风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万(wàn)一级行(xíng)业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申(shēn)万一级行业(yè)的涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅(fú)居前(qián)20％的不同风格(gé)行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成(chéng)长、价值行业(yè)整体表现并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长和价值内(nèi)部(bù)行业表现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行业，去(qù)年10月(yuè)末(mò)以(yǐ)来科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技(jì)术的双重催(cuī)化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠(kào)后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化(huà)工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科(kē)技表(biǎo)现好(hǎo)、新能(néng)源相(xiāng)对弱(ruò)。再(zài)来看价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风(fēng)格指数看(kàn)，风(fēng)格特征(zhēng)也并(bìng)不明确。去年10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背后源(yuán)于指数的成分行业权重不(bù)同。以成长风(fēng)格中创业(yè)板指和(hé)科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业(yè)板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其(qí)成分行(xíng)业中表现较弱(ruò)的(de)电(diàn)力设备权(quán)重占比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业中涨(zhǎng)幅(fú)居前的科技行(xíng)业权重(zhòng)占比(bǐ)高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修复，未(wèi)来会进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一段(duàn)时间市(shì)场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历(lì)史上牛市上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市(shì)场(chǎng)自底部起来后，处(chù)低位的行业(yè)容(róng)易受(shòu)到政策利好和预期改善的催(cuī)化，出现短期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势(shì)尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段行(xíng)情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去(qù)年(nián)10月(yuè)以来的这轮行情中数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于(yú)政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年(nián)二十大(dà)报告提出(chū)“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产(chǎn)业体系(xì)”，信创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和(hé)事件进一(yī)步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地(dì)应用，政策和技(jì)术(shù)双轮驱动下数字(zì)经济行情(qíng)持续(xù)演绎，今(jīn)年以来人工智能(néng)指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达(dá)除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗64％、数(shù)字经(jīng)济指数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本轮(lún)中特估行(xíng)情也主要来自低估值的国央企的(de)估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价(jià)值实现，相关政策和(hé)事件进一步催化行情(qíng)，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利(lì)趋势的(de)分化决定(dìng)未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背(bèi)后是国证成(chéng)长(zhǎng)指数与(yǔ)价(jià)值(zhí)指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成长相(xiāng)对价值的(de)业(yè)绩增速开(kāi)始回落(luò)，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在于成长股的(de)业绩又开(kāi)始(shǐ)优于价值股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季报数据(jù)显(xiǎn)示(shì)A股盈利的(de)拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的(de)政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动(dòng)，关注(zhù)中(zhōng)报的基本面(miàn)验证情况，以(yǐ)及下半年宏观(guān)月度(dù)数据的回(huí)升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动下现代(dài)化产业体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈利(lì)增(zēng)速(sù)有望更快，但(dàn)风格(gé)内部盈利增(zēng)速可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例如成长风格类指数中科(kē)创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类指数里中(zhōng)证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母净利(lì)增速同比(bǐ)差值(zhí)有望从22年的30个(gè)百分点提(tí)升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段行业或再(zài)平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄(xù)势(shì)中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛(niú)市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季(jì)度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄(xù)势阶段，二季度以来市(shì)场表现也印(yìn)证着我们的(de)判断。当前市场(chǎng)正处在(zài)牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可(kě)能上(shàng)下(xià)波动(dòng)。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的(de)情况，其背(bèi)后源于牛市初(chū)期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数(shù)据显(xiǎn)示当前基(jī)本(běn)面恢复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回(huí)落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济(jì)仍是主线。在政策(cè)和事(shì)件的催化(huà)下数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅已(yǐ)经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的(de)关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地(dì)的持续(xù)性(xìng)机会(huì)。此外，当前重视消(xiāo)费(fèi)结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表(biǎo)的成长空间(jiān)或更大(dà)，去(qù)伪存(cún)真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来(lái)可(kě)能会有所休整，过去一(yī)个(gè)月TMT板块(kuài)的股价(jià)表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印证了我们的判(pàn)断，目(mù)前(qián)TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但(dàn)从全年(nián)维度看政策和(hé)技术驱动(dòng)下(xià)数字经(jīng)济仍是(shì)第一(yī)主线。从基(jī)金调仓经验看(kàn)，历史上(shàng)公募基(jī)金调(diào)仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入由业绩验(yàn)证的(de)去伪存(cún)真阶段，关注政策和(hé)技术(shù)两条主线机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字经济已(yǐ)成为(wèi)现(xiàn)代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字要素(sù)流(liú)通体(tǐ)系(xì)正在加快建(jiàn)立，政府有望加(jiā)大对数(shù)字安(ān)全(quán)和数字基建的(de)投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国(guó)家数据局有望成为顶层文件落地执行的(de)统筹(chóu)机构(gòu)，数(shù)据要素市(shì)场化有望(wàng)加速，这也(yě)将大幅提升数字(zì)基础设施建(jiàn)设，根(gēn)据中国通服(fú)基(jī)建产业(yè)研究院，预计23-25年(nián)我国(guó)数据中心产业(yè)规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落(luò)地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当(dāng)前科技巨头正(zhèng)加(jiā)大(dà)对AI大模(mó)型(xíng)的开(kāi)发，近日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部(bù)分逻辑和推理上(shàng)的部(bù)分结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理(lǐ)市场复合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提(tí)升(shēng)对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注消(xiāo)费结(jié)构(gòu)性机会(huì)。消费方面，促(cù)消费一直是目前政策(cè)关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我(wǒ)们在《中国(guó)消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看(kàn)，我国房产(chǎn)价格相对趋(qū)稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推(tuī)动收入和除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗消(xiāo)费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在(zài)前文中提出今年以来(lái)消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着(zhe)基本面改善(shàn)，消费部分(fēn)领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催化下“中特(tè)估”板块热度同(tóng)样(yàng)较高，未来行(xíng)情(qíng)或(huò)也将(jiāng)出现“去伪存真”的(de)分化，我们(men)认为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即关(guān)系国计(jì)民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支持的(de)部(bù)分科技领域(yù)、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特”重估(gū)的(de)三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆(lù)影(yǐng)响全球经(jīng)济。

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