“现在的(de)房(fáng)地产很难再出现像(xiàng)过(guò)去十年的系统(tǒng)性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行业(yè)分化的(de)愈加明显(xiǎn)，让机构和投资(zī)者的关注(zhù)度从板块向单个标的转移。上海利檀投(tóu)资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无(wú)论(lùn)是业(yè)绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经(jīng)双杀到了最底部，而且是反复地杀(shā)到了(le)底部，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖(wā)掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如(rú)何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中(zhōng)进(jìn)行选择(zé)，需要非(fēi)常小(xiǎo)心(xīn)，避(bì)免选了半天，标的公司出现爆(bào)雷的情况(kuàng)。除此之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要(yào)满(mǎn)足以(yǐ)下三个(gè)基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国(guó)资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他还(hái)表示，如果关注一下(xià)今年(nián)房地产的开发(fā)资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向是不太(tài)愿(yuàn)意给房(fáng)企贷款的，房企的主要(yào)资金来(lái)源(yuán)来自新盘的销售。但(dàn)今年(nián)新(xīn)房的(de)销(xiāo)售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱(qián)，其实(shí)主要(yào)还是那些有国企(qǐ)背景(jǐng)的房企(qǐ)，民营(yíng)房企相对比较困难，所(suǒ)以整(zhěng)个行(xíng)业出现(xiàn)了(le)一个很明显的分化，无论是在销售，还是融(róng)资(zī)等各个(gè)方面(miàn)都非(fēi)常(cháng)明(míng)显。现在有国资背景的(de)房企在资本市场表现相对较好(hǎo)，但没(méi)有国资背(bèi)景的(de)民营房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们(men)的逻辑(jí)是，“寻找最后的(de)赢(yíng)家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会特别(bié)重(zhòng)视企业(yè)的成(chéng)本优势，更具体一点，就是(shì)它的净借贷(dài)水平（净(jìng)负(fù)债率）是(shì)不是行业内的(de)最低水平；利润(rùn)率是(shì)不(bù)是行业内最高(gāo)的；融资成(chéng)本是否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是(shì)我们(men)看重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满(mǎn)足上述条(tiáo)件(jiàn)的房企并不多(duō)。即(jí)便是在国央(yāng)企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房(fáng)发展、陆(lù)家嘴、格力地(dì)产、西(xī)藏城投(tóu)、中交地产、中国(guó)武(wǔ)夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城建发展、京(jīng)投发展、光明(míng)地产、云南(nán)城投、首(shǒu)开股份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投(tóu)控股等国(guó)央企房(fáng)企也(yě)踩了“三道红线(xiàn)”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健特色的(de)国央企房企，其财(cái)务指标称得上完(wán)全健康的(de)仍是(shì)少数。而更加值得注意(yì)的是，在(zài)2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑(yí)又进一(yī)步考验着国央(yāng)企的资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判(树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴pàn)未来市场，以及过于激(jī)进(jìn)的扩(kuò)张拿地(dì)节奏也有(yǒu)可能(néng)让房(fáng)企(qǐ)重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续(xù)4年的(de)净借贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没有增(zēng)加杠(gāng)杆(gān)比例。而到2022年，这家(jiā)房(fáng)企明显(xiǎn)感觉到(dào)机会来(lái)了，其开始(shǐ)在(zài)一线城(chéng)市进行大举拿地，净负债率也(yě)由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购(gòu)入(rù)地(dì)块也实(shí)现了快(kuài)速的开盘利用率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘入(rù)市。像这类企业就(jiù)符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了(le)很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外(wài)一半也主(zhǔ)要(yào)集中(zhōng)在(zài)强(qiáng)二线和二线(xiàn)城市(shì)；另(lìng)一(yī)方(fāng)面(miàn)，它的(de)扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒(xǐng)道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张(zhāng)速度让(ràng)人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要(yào)出手，但出手的章法仍要(yào)小心，如果负债率(lǜ)扩张(zhāng)得太快，但未来的(de)两年市(shì)场(chǎng)没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡(héng)量一(yī)家(jiā)房企的扩张(zhāng)速度(dù)是(shì)否激进？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房(fáng)企的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例(lì)如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三(sān)道红线”对房企的净负债率(lǜ)要求不(bù)得高(gāo)于100％要更加严格(gé)。陈(chén)昊扬解释，当前(qián)房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业的复苏速度并(bìng)没有那么快，所以要规避(bì)公(gōng)司净负(fù)债率提(tí)高(gāo)到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿(ná)地(dì)较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债(zhài)率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对(duì)比(bǐ)的是(shì)，华(huá)润置(zhì)地、中国海外(wài)发(fā)展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等(děng)房企(qǐ)在(zài)践行(xíng)较(jiào)积极的拿地策略(lüè)的(de)同时，也较(jiào)好(hǎo)地控制了公司的扩(kuò)张速度与净负(fù)债(zhài)率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊扬指出，实(shí)际(jì)上，他们是以(yǐ)同一(yī)筛选标准来看国央企与民营房企，但在(zài)各(gè)维度的实际表现(xiàn)上，国央(yāng)企确实会更胜(shèng)一筹。如国央(yāng)企的融(róng)资(zī)成(chéng)本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到(dào)想(xiǎng)融就融，这(zhè)样，国央企自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民(mín)营房企(qǐ)，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并不意(yì)味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营房企同样受到机构的(de)青睐。比如，根据2023年一(yī)季报(bào)，滨江集团的十大流通股东中新(xīn)进(jìn)了(le)“中国工商银行股份有(yǒu)限公(gōng)司(sī)－景顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合型证(zhèng)券投资基金”“全国(guó)社保(bǎo)基金一(yī)一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管(guǎn)理有限公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报(bào)，该资产公司的几只产品合计(jì)持有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受青睐，和其(qí)自身(shēn)的基本(běn)面表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近(jìn)三年(nián)时(shí)间(jiān)，房地产(chǎn)市场整体(tǐ)在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表(biǎo)现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业(yè)绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储(chǔ)、股(gǔ)价表(biǎo)现等(děng)多(duō)维(wéi)度都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布(bù)的2023年(nián)一季(jì)报，今(jīn)年一季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青(qīng)铜时代(dài)”仍(réng)能保持自身业绩的持续(xù)增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营(yíng)收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭(háng)州(zhōu)地区的营收(shōu)比(bǐ)重只(zhǐ)占到近六(liù)成。近三(sān)年持(chí)续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛(gé)找房、住(zhù)在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金(jīn)额依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨(bīn)江集团在(zài)杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江(jiāng)集团的房(fáng)企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲(chōng)进前(qián)十(shí)，根(gēn)据中(zhōng)指数据，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而(ér)近期(qī)，滨江集团(tuán)更是(shì)迎(yíng)来多家(jiā)机构(gòu)的集中调(diào)研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日(rì)接(jiē)受了信达证券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机(jī)构调研(yán)。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机(jī)构在下游(yóu)家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地(dì)产(chǎn)开发只(zhǐ)是(shì)房(fáng)地产产业链上的(de)中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材、玻纤(xiān)等材料(liào)供应商，而(ér)下(xià)游(yóu)应用行(xíng)业主(zhǔ)要包括中介(jiè)服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合(hé)《红周刊(kān)》的采(cǎi)访，房(fáng)地(dì)产开发环(huán)节与(yǔ)上游材料端息息相(xiāng)关，新盘(pán)开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的(de)思路渐渐(jiàn)移(yí)至下(xià)游。“中(zhōng)国房(fáng)地产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对地(dì)产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我们相对看(kàn)好，因为居民保有的住房规模越来(lái)越(yuè)大，随(suí)着时间的增加，内装更(gèng)新的需求(qiú)也会(huì)越来越多。树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴美国(guó)过去的数(shù)据(jù)充分(fēn)说明了这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好(hǎo)。对(duì)于地产产业链，我们相对看(kàn)好和内装相关的行业(yè)，例(lì)如消费建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊(kān)》对下游细(xì)分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居(jū)前两位的都(dōu)是来(lái)自家(jiā)纺赛(sài)道的公司(sī)，它们(men)分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月(yuè)线连收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类(lèi)产品(pǐn)的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜实(shí)现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的(de)十(shí)大流通股(gǔ)股东来(lái)看，能够发现该股早已(yǐ)成为基金重(zhòng)仓股的天(tiān)下，彼时(shí)包括(kuò)公(gōng)募的中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新(xīn)价(jià)值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值(zhí)派基金经理曹名长在管的产品，首季其(qí)同时重(zhòng)仓的房地产产(chǎn)业链股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前(qián)几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进(jìn)程缓慢等多因(yīn)素(sù)一度(dù)沉(chén)寂(jì)，不过好(hǎo)在(zài)困境反(fǎn)转露出曙(shǔ)光，家居板块(kuài)中年内表现最好的是志邦(bāng)家居。同一时间(jiān)段，该股(gǔ)年(nián)内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩(jì)来(lái)看，无论(lùn)是营收还(hái)是(shì)归母净利(lì)润，公司都(dōu)实现了同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司(sī)的(de)十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊(kān)》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一季报中他管理的广(guǎng)发(fā)策略优选和广发(fā)安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成(chéng)为志邦(bāng)家居(jū)十大流(liú)通股股(gǔ)东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制(zhì)家居类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公(gōng)司(sī)金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登(dēng)榜十大流通股股东(dōng)，其也成为(wèi)他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游(yóu)的物业(yè)股也越来越被机构所青睐，不(bù)过这(zhè)类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理举例分析(xī)：“物业服(fú)务(wù)不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的(de)钱，以我(wǒ)曾经买的绿城(chéng)服务(wù)为(wèi)例(lì)，它在中高(gāo)端(duān)楼盘占比(bǐ)是比(bǐ)较(jiào)高的，每年到(dào)期的合同(tóng)里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分(fēn)项目到(dào)期(qī)之后，经(jīng)过两三(sān)轮合同(tóng)周期还能(néng)做(zuò)到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价的公司很少，因为(wèi)物业公(gōng)司很容易一(yī)开(kāi)始是(shì)挣钱(qián)的，后(hòu)面因为保安这(zhè)些固定人(rén)员成本的(de)年度增(zēng)长，不过服(fú)务没有特别好，客(kè)户没有那么(me)满意，能做(zuò)到提价难度是非常(cháng)大的。但是(shì)该(gāi)公司能在业内做到(dào)到期(qī)之后提价(jià)率(lǜ)比较高(gāo)，这(zhè)跟它的定(dìng)位和比较好的(de)服务是有关系的。”他(tā)进一步(bù)强调。

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