《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是大(dà)概(gài)率市场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段，投资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心。市场可(kě)能继(jì)续对一季报定价，短期市场的(de)核(hé)心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特估全年(nián)的投资(zī)机(jī)会(huì)，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特(tè)估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继(jì)续(xù)定价国内经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一(yī)中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩(jì)尚(shàng)可、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能源和家电等(děng)有(yǒu)一(yī)定的(de)超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布(bù)的部分(fēn)经济(jì)金融数据传递的信息都没有明确的方(fāng)向性(xìng)，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的(de)复苏力度，没有在我(wǒ)们上一(yī)次对市场的(de)判断上(shàng)提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌(diē)。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建77年属什么今年多大，77年属什么今年多大2023筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业(yè)表现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于(yú)历史高(gāo)位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位(wèi)于前(qián)列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行(xíng)业(yè)稍显落后(hòu)，市盈率分(fēn)位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手率位于一(yī)年内高点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食(shí)品饮料(liào)等行(xíng)业换手率位(wèi)于(yú)一(yī)年内(nèi)低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金(jīn)融、传媒等行业(yè)成交额(é)占比(bǐ)位于一年内(nèi)高点，成交额占比分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础化工、综合等(děng)行业成(chéng)交额占比位于一年内低点，成(chéng)交额(é)占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场(chǎng)的(de)进一(yī)步验(yàn)证：宏观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定(dìng)性是下(xià)一(yī)步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看(kàn)，市(shì)场是(shì)脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次(cì)数最多的指标之一(yī)，正如每年大(dà)家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初(chū)的出口确实又再次超(chāo)出大家(jiā)的预期。今年出(chū)口(kǒu)的变化(huà)，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国(guó)家战(zhàn)略在清晰(xī)地知道欧(ōu)美日韩的(de)战(zhàn)略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多(duō)的应对和部署，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上合和广大(dà)发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国(guó)经济(jì)圈，成为外需和中国全球(qiú)战略(lüè)的重要一环，也(yě)需要成为我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期(qī)的逻辑变化，再(zài)回(huí)到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在过去一段(duàn)时(shí)间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩(hán)国这些重要出口国家近(jìn)期的数据走势，出(chū)口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球(qiú)经济动能走(zǒu)弱，一(yī)带一路和东盟(méng)可能也(yě)无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历(lì)了(le)年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之(zhī)后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市(shì)场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场(chǎng)脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一季(jì)度加(jiā)速放量(liàng)后(hòu)逐渐回(huí)归正常，居民(mín)加杠(gāng)杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就(jiù)是社(shè)融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的(de)社融(róng)信贷看上去比去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一(yī)季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居(jū)民可能非但(dàn)没有明显增(zēng)加房(fáng)贷(dài)的意(yì)愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前段时(shí)间新(xīn)闻报道的(de)居民提前还(hái)房贷现象增(zēng)加(jiā)的情况一致。另(lìng)外(wài)，根据(jù)不完(wán)全统计的4月部分银(yín)行的理财(cái)规(guī)模变化(huà)，银行理(lǐ)财(cái)出现(xiàn)了明显(xiǎn)的(de)回流(liú)，但在权益市场上资金回(huí)流并不(bù)明显(xiǎn)，因(yīn)此极(jí)有可能流到了低风(fēng)险低波动的相关产品上(shàng)。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因此，随(suí)着居(jū)民部门购房(fáng)欲(yù)望下(xià)降之后(hòu)，整(zhěng)个金融部门其(qí)实并不(bù)缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个(gè)明确的政策或(huò)者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反映(yìng)的(de)是国内修复动力(lì)偏弱，而(ér)供应总体充足(zú)，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在(zài)弱修复(fù)之(zhī)下，低通(tōng)胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价(jià)格(gé)同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜(cài)上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价(jià)格(gé)同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价格(gé)环(huán)比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服(fú)务、交通(tōng)和(hé)通(tōng)信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大(dà)；医疗保(bǎo)健持平，这反映(yìng)的是普通消(xiāo)费(fèi)品的需求修复(fù)较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回(huí)落，主要受上年(nián)同期基数较高影响，同时全(quán)球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业(yè)、纺织服(fú)装服饰业(yè)，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业(yè)同比上涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两(liǎng)个(gè)月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是(shì)内生修复动力(lì)较弱。季节(jié)性因素以及产业周期带来的食(shí)品价格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下半年(nián)基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望(wàng)回(huí)升，但我们认为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有(yǒu)助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关(guān)注通(tōng)胀的修复更多反(fǎn)映的是需(xū)求修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保(bǎo)持(chí)交(jiāo)易(yì)的灵(líng)活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由(yóu)是大盘(pán)指数(shù)再度接(jiē)近前(qián)期(qī)低位，这为我们(men)提供了(le)布局机会，交易(yì)的(de)反弹(dàn)概率在(zài)加大。从策略角(jiǎo)度(dù)看，投资者(zhě)需要高(gāo)度重视交易的灵(líng)活(huó)性。策略的整(zhěng)体包括(kuò)趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会(huì)较大呢(ne)？创(chuàng)金合信基金宏观策略(lüè)配置团队(duì)观察各家分析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利(lì)润(rùn)的(de)预(yù)测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是(shì)一个相对可靠的(de)数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看(kàn)，市场(chǎng)对公用(yòng)事(shì)业、石油(yóu)石(shí)化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)77年属什么今年多大，77年属什么今年多大2023济走势(shì)、金融(róng)产品分(fēn)析(xī)等(děng)实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学(xué)硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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