文丨明明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的(de)高速增长是(shì)各(gè)类市场主体加(jiā)杠(gāng)杆的重要基(jī)础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在(zài)增速放缓后企业和居民对未(wèi)来(lái)的(de)收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前(qián)来看(kàn)，今年三(sān)大(dà)部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币(bì)政(zhèng)策适度(dù)放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)和疫情的冲(chōng)击(jī)，经济增速(sù)放缓后私人(rén)部门(mén)举债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展时(shí)期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资(zī)带来的收益高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等成本(běn)，企业主刚结婚是不是会天天做(zhǔ)观上也(yě)愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升，以(yǐ)及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并(bìng)不牢靠。与此同时(shí)，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期受到了一定(dìng)冲击，私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来看(kàn)，今年进一(yī)步加杠杆(gān)的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空(kōng)间受年初财政预算(suàn)的(de)严格约(yuē)束。年(nián)初的(de)财政预算草案制定(dìng)的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要(yào)低于去(qù)年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况来(lái)看，年初的财政预算在正常年(nián)份是较(jiào)为严格(gé)的约(yuē)束，举债额(é)度不得(dé)突破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当(dāng)年两会召开(kāi)时(shí)间较晚，因此这(zhè)一特别国债事实上是在当(dāng)年财政预(yù)算框架内的。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额(é)空间的释放(fàng)，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此，政(zhèng)府部(bù)门(mén)今年的举债空间已基本定(dìng)格，经过我们(men)的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资产中有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费决策(cè)。此外，据央行(xíng)调查数(shù)据显示，城镇居民对当(dāng)期(qī)收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季(jì)度处(chù)于50％的(de)临界(jiè)值之下(xià)，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和(hé)投资的(de)倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然存在，今年居(jū)民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压(yā)力较大的制(zhì)约。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具(jù)对企业部门的融资(zī)提供了较大(dà)支持(chí)，但二者均(jūn)属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合(hé)债务不断(duàn)走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来看，解决的办(bàn)法(fǎ)大概有以下几个(gè)维度。一是城投化债。一季度(dù)城(chéng)投债(zhài)提前偿还规(guī)模(mó)的上(shàng)升反映出(chū)了地方融资(zī)平(píng)台积极化债(zhài)的态(tài)度及决(jué)心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作(zuò)。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设国(guó)债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。三是货币(bì)政策(cè)可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及(jí)能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解力度不(bù)及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门(mén)举债的(de)动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速(sù)加(jiā)持下(xià)，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增长的(de)基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速发展的时(shí)期，企业整体的经(jīng)营状况一般也较好，企(qǐ)业(yè)利用杠杆(gān)加(jiā)大投资和生产带来的收(shōu)益高于债务增加(jiā)而产生的利(lì)息等成本，此时(shí)对企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能(néng)延续(xù)，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预(yù)期都(dōu)相对较弱(ruò)，进一(yī)步(bù)抬(tái)升杠杆的条件并不充(chōng)足且实际(jì)效果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高(gāo)了，在(zài)去年我国(guó)的实体经济部门(mén)杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过了(le)发(fā)达经济体(tǐ)的平均水平(píng)，进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　刚结婚是不是会天天做g alt="2023年(nián)谁来加杠杆？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115705047.png">

　　当(dāng)前我国正面(miàn)临内需不足的(de)情(qíng)况，这(zhè)其中既受企(qǐ)业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融(róng)资状况分化(huà)显著，民企(qǐ)融(róng)资(zī)需求(qiú)偏弱，而部分国企融资(zī)则面临(lín)过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)是(shì)持续(xù)的增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为(wèi)存量。过去很长一段(duàn)时(shí)间，民间固定(dìng)资产(chǎn)投资增(zēng)速显著高于全社会(huì)固定资产投资的增速(sù)。然(rán)而(ér)近(jìn)几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私人企业(yè)的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难(nán)以恢复，最(zuì)近两(liǎng)年民间固定(dìng)资产投资近乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅(fú)投(tóu)向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体(tǐ)经济中可(kě)供(gōng)投资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入(rù)实体经济，而(ér)是堆积在金(jīn)融体(tǐ)系内，对消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资(zī)需求的(de)刺激有限(xiàn)。居民消费对融(róng)资(zī)需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部(bù)门加杠杆的方式主要是(shì)通(tōng)过(guò)房地产，此外则是汽(qì)车(chē)。后疫情时代，居民对(duì)收入的(de)信心仍偏弱(ruò)，房地(dì)产(chǎn)需(xū)求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车的需求也(yě)在过往(wǎng)有一定透支(zhī)，因此居民部(bù)门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年初(chū)的财政预(yù)算约束。年(nián)初(chū)的财政预算(suàn)草(cǎo)案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我们(men)的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的(de)财政预算在正常年份是较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近几年(nián)有两个相对特(tè)殊(shū)的案例，但都(dōu)未(wèi)突破预算。第一个是(shì)2020年(nián)3月(刚结婚是不是会天天做yuè)27日(rì)召(zhào)开的中(zhōng)央政治局会议上提出要(yào)发行的抗疫(yì)特别国债(zhài)，是(shì)为应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非(fēi)常规财(cái)政工具，不(bù)计入财政赤字。由于(yú)当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实(shí)上是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的(de)。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的释(shì)放。去(qù)年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一(yī)度(dù)预期政(zhèng)府会调整(zhěng)财政(zhèng)预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债空间已基本(běn)定格，政府部门只(zhǐ)能(néng)严格按照预算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资(zī)产结(jié)构主(zhǔ)要(yào)可以分(fēn)为非金融(róng)资产(chǎn)和金融(róng)资(zī)产，非金融(róng)产中绝大(dà)部(bù)分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部分是(shì)住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年(nián)开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房(fáng)价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计(jì)今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民(mín)信心的回暖需(xū)要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城(chéng)镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对当期收入的(de)感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的信心连续(xù)多个(gè)季度(dù)处于50％的临(lín)界(jiè)值之(zhī)下，尽管在(zài)今年一(yī)季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的差(chà)距(jù)。收入感受(shòu)以及(jí)对未来收入(rù)不(bù)确定性的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而(ér)使得(dé)消费和投资（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至(zhì)今年一季(jì)度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下(xià)降叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得(dé)居民的贷款减少而存款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今(jīn)年以来(lái)，居民新增(zēng)贷款(kuǎn)的(de)累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计(jì)新增存款更是达到了疫情以来(lái)的(de)最高(gāo)值。存贷款的表(biǎo)现共同反(fǎn)映出居(jū)民资(zī)产负(fù)债表的(de)收缩之势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款的(de)增长势(shì)头相较疫情期(qī)间有(yǒu)所(suǒ)好转，但由于房(fáng)地产价格回升空间(jiān)有限(xiàn)以及居(jū)民收(shōu)入(rù)和信心仍未恢(huī)复(fù)，预(yù)计(jì)短(duǎn)期内居民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年(nián)的政策性支持或(huò)将边际(jì)退坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融(róng)资(zī)进行了很大的支持，但政(zhèng)策性(xìng)金融工具和结构性工具属于逆(nì)周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币(bì)政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存(cún)额(é)度，进一步提升(shēng)额(é)度的空间有限。去年以(yǐ)来新设立(lì)的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流(liú)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支(zhī)持工具以及(jí)保交楼贷款支持计划等(děng)工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，截(jié)至今(jīn)年(nián)3月(yuè)末(mò)，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设立的房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍(réng)为零。由(yóu)于(yú)多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央(yāng)行(xíng)未来进一步(bù)提升额度(dù)的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平(píng)台(tái)的综合(hé)债务累计(jì)增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持(chí)续走高。考虑到(dào)其(qí)债(zhài)务(wù)压力偏大(dà)，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行体系对(duì)企业部(bù)门发(fā)放了(le)近(jìn)9万亿信贷(dài)，创下历(lì)史同期最高水(shuǐ)平，超过去(qù)年全年(nián)的一半，其可持续性(xìng)难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合以上(shàng)分析，今年三(sān)大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，未来(lái)的解决办法我们(men)认为可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化(huà)债。地(dì)方债务压(yā)力(lì)的化解是今年政府工作(zuò)的(de)中心之一(yī)，而一(yī)季度城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上升也反(fǎn)映出了地方融(róng)资(zī)平(píng)台积极(jí)化债的态度(dù)及决心。二季度可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工(gōng)作，为(wèi)企业部(bù)门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要(yào)集中(zhōng)在在中央(yāng)政府(fǔ)层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政(zhèng)府可(kě)以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期(qī)建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总量工具来释放流(liú)动性，适时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度(dù)不及预期；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 刚结婚是不是会天天做