摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资(zī)也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据增(zēng)加(jiā)。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷(dài)额(é)度(dù)相(xiāng)对充裕(yù)，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下(xià)降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存款重回(huí)理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待(dài)观(guān)察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市(shì)场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价(jià)，10年(nián)国债收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款同比多增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以(yǐ)来的利(lì)率曲线下(xià)移(yí)，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利(lì)率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率(lǜ)持续低(dī)于7天(tiān)逆(nì)回购利率(lǜ)可能(néng)并非常(cháng)态，短期(qī)需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存(cún)量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资200mm是多少米，2000mm是多少米再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不(200mm是多少米，2000mm是多少米bù)及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增(zēng)，但去年同期(qī)因局部疫情而(ér)基数偏低(dī)，今(jīn)年4月新增(zēng)社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票(piào)据(jù)融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融(róng)资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低(dī)于(yú)去年同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边(biān)际转弱(ruò)。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据(jù)融资1280亿(yì)元(yuán)，结(jié)合4月票(piào)据(jù)利率(lǜ)较3月明显回落(luò)以及新增(zēng)未贴现(xiàn)票据下降，指(zhǐ)向票据(jù)供给相(xiāng)对不足，部分从表(biǎo)外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增非(fēi)银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结(jié)构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷(dài)款延续同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多(duō)增。企(qǐ)业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面，4月(yuè)城(chéng)投(tóu)债发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去(qù)年同期。4月社融口(kǒu)径(jìng)政府债净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期(qī)多636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地方新增债(zhài)主要发(fā)行提前批额(é)度，地方债净发行规模或(huò)在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存(cún)量同比增速的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至(zhì)弱于去(qù)年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资(zī)也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接下来(lái)重点关注居民融(róng)资和企(qǐ)业融资的总量是(shì)否修复，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未(wèi)见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存款结(jié)束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能(néng)有几个去向，一(yī)是3月末回表(biǎo)的理财(cái)资金，在4月(yuè)再度(dù)出表回(huí)到理财，表现(xiàn)为(wèi)4月理财规(guī)模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏(piān)好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基(jī)本匹(pǐ)配(pèi)；二是预(yù)留资金用于小长假消费，对应部分转为(wèi)企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更多依赖(lài)自(zì)有资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月物(wù)价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于(yú)荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费需(xū)求(qiú)释放(fàng)，使得储蓄意愿(yuàn)维持高(gāo)位(wèi)，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去(qù)年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期(qī)存款(kuǎn)增量），去年同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化程(chéng)度(dù)略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数(shù)据(jù)尚未发(fā)布，观察3月数(shù)据，新增(zēng)企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业(yè)存款活化略有改善(shàn)；居(jū)民存(cún)款转为同(tóng)比少增(zēng)，部(bù)分可(kě)能(néng)转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看(kàn)流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存在(zài)影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模(mó)较大，5028亿元(yuán)较为接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩(shèng)余的是(shì)财政收支差(chà)额。今年4月政府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收支差(chà)额（收(shōu)入(rù)大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为(wèi)2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差(chà)额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二(èr)是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业(yè)存(cún)款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机构(gòu)资产负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能来自银行主动调配，这给五因(yīn)素法测算超(chāo)储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融(róng)体系资(zī)金供给量较为充裕，使(shǐ)得(dé)资金利(lì)率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市(shì)对(duì)利多因素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下(xià)行(xíng)，然后小幅上行(xíng)基(jī)本回到数据发布(bù)前(qián)的状态(tài)，对社(shè)融(róng)不及预期的利(lì)多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得(dé)关(guān)注：

　　一是社(shè)融(róng)和贷款总量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是(shì)社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款(kuǎn)投放边际(jì)放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已有一定程(chéng)度的预(yù)期。不过(guò)新(xīn)增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能(néng)超出了(le)预期。面对社(shè)融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先下(xià)后上，可(kě)能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏(piān)弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部分资(zī)金选择(zé)止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于(yú)预期的(de)社(shè)融公布后，长端利率延(yán)续下行，当(dāng)前债市的反应(yīng)，可能体现出(chū)部分投资(zī)者预期(qī)利率已下(xià)行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家理(lǐ)财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民(mín)存款重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资(zī)金(jīn)较(jiào)为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数(shù)据中，其他存(cún)款性公司对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资(zī)金较为充裕(yù)，再加上银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的(de)流动性指标考(kǎo)核需求(qiú)下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供(gōng)了(le)基础。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息预期较强的时段(duàn)，10年国(guó)债和(hé)MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国(guó)债(zhài)中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行(xíng)可(kě)能更多(duō)依赖于(yú)降息(xī)预期(qī)的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升(shēng)温(wēn)。除了(le)4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外(wài)，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存(cún)款利(lì)率下调(diào)。二(èr)是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能(néng)并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币(bì)政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设国内货(huò)币政策维持当前(qián)力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超预(yù)期(qī)放缓、或海外货币政策(cè)出(chū)现超预期(qī)变化，国内货币(bì)政(zhèng)策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文(wén)假设(shè)国内财政政(zhèng)策维(wéi)持当前力度(dù)，但假如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓，国内财政政(zhèng)策(cè)相应(yīng)可(kě)能出(chū)现超预(yù)期(qī)调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本(běn)文假(jiǎ)设流(liú)动(dòng)性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性(xìng)投(tóu)放(fàng)少于往(wǎng)年同(tóng)期，流动性可能出现超预(yù)期变化。

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